بانک مرکزی چقدر بر بازار سهام موثر است

فاکتور‌های موثر در ارزش سهام

ارزش سهام با استفاده از رابطه زیر (فرمول گردون) قابل تعریف است:

در این رابطه D سود تقسیمی، rf نرخ سود بدون ریسک، rp صرف ریسک و g نرخ رشد سود تقسیمی است. در رابطه گردون مخرج کسر دو پارامتر کلیدی دارد که مستقیما از سیاست‌های پولی تاثیر می‌پذیرند. پارامتر اول نرخ سود (rf) است و پارامتر دوم نرخ رشد (g). نرخ رشد می‌تواند ناشی از تورم باشد یا ناشی از بهره وری و رشد تولید (می‌توانیم رشد قیمت‌های صادراتی را نیز رشد غیر تورمی در نظر بگیریم). در اقتصاد ایران که تورم مزمن گریبانگیر آن است، رشد ناشی از تورم اهمیت پیدا می‌کند. از آن‌جا که رشد تورمی شرکت‌ها مستقیما به نرخ دلار ارتباط دارد، با سرکوب دلار عملا رشد متناسب با تورم (رشد اسمی) از شرکت‌ها گرفته می‌شود. بنابراین در فرمول بالا بانک مرکزی به‌راحتی می‌تواند با افزایش نرخ سود و سرکوب دلار (نرخ رشد تورمی) مخرج کسر را بزرگ‌تر کرده و ارزش سهام را (موقتا) به سطوح کمتر از مقدار واقعی برساند. عکس رابطه بالا هم برقرار است و در مواقعی که تورم شدید و خارج از کنترل رخ می‌دهد، نرخ رشد بالاتر از نرخ بدون ریسک می‌رسد که می‌تواند بازارها را حبابی کند.  بنابراین نبود تناسب بین نرخ سود و نرخ رشد برای دوره‌های بلند مدت می‌تواند بازارها را از تعادل خارج کند. برگشت به سطوح تعادلی هم معمولا پر هزینه است. بنابراین مقدار مطلق نرخ سود مهم نیست بلکه تناسب عددها مهم است.

نرخ سود و نرخ رشد متغیرهای اسمی هستند و اگر نرخ بهره واقعی صفر باشد در مخرج کسر تنها صرف ریسک و نرخ رشد ناشی از رشد حقیقی سود ( نرخ رشد اسمی= نرخ رشد واقعی سود شرکت+رشد ناشی از تورم)، (نرخ سود اسمی=نرخ بهره حقیقی+نرخ تورم) باقی می‌ماند.

آیا سیاست‌های پولی می‌تواند دائما قیمت را بالاتر یا پایین‌تر از ارزش ذاتی نگهدارد؟

طبعا این‌گونه نیست و حباب منفی معمولا در شوک‌های ارزی جبران می‌شود و حباب مثبت نیز معمولا (در بازار سهام ایران) دوام زیادی ندارد. در حقیقت سیاست‌های غیر‌متوازن برای دوره‌های نسبتا طولانی سود را از جیب تولید‌کننده (سهامدار) به جیب سپرده‌گذار می‌ریزد و در شوک‌های ارزی این رفاه پوشالی یکجا پس گرفته می‌شود. این فرآیند باز پس‌گیری تورم هم لزوما یک به یک نیست و معمولا در این کشمکش ثروت حقیقی افراد ثروتمندتر، بیشتر و دهک‌های پایین جامعه فقیرتر می‌شوند.

سابقه تاریخی سیاست‌گذار پولی

در نمودار روند تاریخی متغیرهای کلیدی تعیین نرخ سود حقیقی (اختلاف نرخ سود بدون ریسک با تورم یا همان مخرج کسر فرمول) نمایش داده شده است (رشد نرخ دلار در جهش‌های ارزی حذف شده است تا هارمونی نمودار از دست نرود). مشاهده می‌شود تقریبا در تمام سال‌هایی که دست سیاست‌گذار برای سرکوب نرخ ارز باز بوده است، دلار سرکوب شده و عملا از نگاه ارزش‌گذاری سهام، نرخ بهره حقیقی تا 20درصد نیز افزایش داشته است. این به آن معنا است که طی این سال‌ها منافع از جیب تولید‌کننده به جیب سپرده‌گذار ریخته شده است.  در تعریف اختلاف نرخ تورم و نرخ سود، نرخ بهره حقیقی نامیده می‌شود که نرخ تورم با CPI سنجیده می‌شود. اما از آنجا که نرخ فروش شرکت‌ها در بازار سرمایه از نرخ دلار تاثیر می‌پذیرد استفاده از شاخص CPI درخصوص ارزش‌گذاری سهام نتایج درستی نخواهد داشت. علاوه بر این باید توجه کرد که شاخص CPI خود به‌وسیله سرکوب دلار کنترل می‌شود. نرخ بهره حقیقی مثبت نسبت P بر E بازار را برای دوره‌های طولانی کمتر از مقدار واقعی نشان داده است. توجه شود حساسیت فرمول به ارقام می‌تواند بسیار زیاد باشد و با 2 درصد کم یا زیاد شدن، خروجی فرمول جهش خواهد داشت.

کاهش ثروت تولید‌کننده (سهامدار) یا سپرده‌گذار؟

از آنجا که نمی‌توان تا ابد نرخ دلار را سرکوب کرد، سهامدار هر آنچه از تورم طلب داشته باشد را پس می‌گیرد اما سپرده‌گذار همواره با کاهش قدرت خرید مواجه بوده است. در نمودار مشاهده می‌شود که نرخ رشد نقدینگی معمولا بالاتر از نرخ سود بدون ریسک بوده است، بنابراین نه تنها در شوک‌های تورمی این سودهای پرداخت شده سوخت می‌شوند، بلکه از ثروت سپرده‌گذار کاسته خواهد شد.

بازی باخت باخت سیاست‌گذار

بنابراین مشاهده می‌شود که از طرفی سپرده‌گذار با کاهش قدرت خرید (در بلند‌مدت) ضربه می‌خورد و همزمان سهامدار نیز دوره‌های طولانی رکود را تجربه می‌کنند. این نشان می‌دهد سیاست‌گذاری گذشته یک بازی باخت باخت بوده است. طبعا نمی‌توان شعبده‌ای از آستین بیرون آورد و تورم یک واقعیت تلخ است که تنها می‌تواند برای مدت کوتاهی آن را پنهان کرد. وقتی تورم وجود دارد اینکه سپرده‌گذار به اندازه تورم بازدهی طلب کند خواسته بحقی است که با رشد 25-30 درصدی نقدینگی خود به معنای بالاتر رفتن نرخ سود است. اما تولید‌کننده و سهامدار چه می‌شوند؟

حقیقیت این است که مقدار نرخ سود یک متغیر بی‌ربط در ارزش‌گذاری است به شرطی که نرخ رشد (رشد دلار) به تناسب محقق شود. یعنی اگر قرار است تورم (بدون سرکوب دلار) 30 درصد باشد، با همین میزان رشد دلار، تولید‌کننده نیز آسیب نمی‌بیند. در سناریوی دیگر اگر تورم به 5 درصد رسید رشد سالانه 5 درصدی نرخ دلار و نرخ سود بدون ریسک 5 درصدی، عدالت را برقرار می‌کند.

هیاهوی تغییرات نرخ سود بانکی

اخیرا با مطرح شدن دلار 15هزار تومانی و آغاز روند کاهشی دلار از 24هزار تومان به 21هزار تومان، پیشنهاد کاهش نرخ سود بانکی از طرف برخی از تحلیلگران بازار سرمایه مطرح شد که با سیل مخالفت‌ها از طرف تحلیلگران و اقتصاددان‌ها مواجه شده است. استدلال منطقی مخالفان کاهش نرخ سود، اثرات تورمی تزریق پول است که کاملا منطقی و قابل دفاع است. اما آنچه بازار سرمایه به آن نیاز دارد نه کاهش نرخ سود بلکه تناسب بین متغیرها ست. یعنی سیاست‌گذار موظف است نرخ تعادلی مدنظر خود را شفاف‌تر اعلام کند و پس از آن سیاست ارزی خود را نیز مشخص کند تا سرمایه‌گذاران بازار سرمایه توان تصمیم‌گیری داشته باشند. نگرانی سهامداران از کارنامه تاریخی غیر قابل قبول سیاست‌گذار نشات می‌گیرد که چشم‌انداز زیر را ترسیم می‌کند؛ «افزایش نرخ سود، سرکوب دلار و تحمیل رکود چند ساله که نقدینگی را از بازار گریزان می‌کند»

شفاف‌سازی سیاست‌گذاری

وظیفه اصلی بانک مرکزی تعیین تکلیف این نگرانی است و بهتر است سایرین هم به‌جای تحلیل تک بعدی و هجمه علیه بازار سرمایه، خواستار شفاف شدن سیاست‌های بانک مرکزی درخصوص ارز شوند (تاکید می‌شود مراد تحمیل نرخ دلار بالا نیست بلکه شناور شدن نرخ پس از کشف تعادل است). نرخ سود، اولین، ساده‌ترین و در دسترس‌ترین ابزاری است که سیاست‌گذار پولی در اختیار دارد و اگر ملاحظاتی مانند اثرگذاری بر بورس وجود نداشته باشد، ممکن است مانند گذشته به صرافت بیفتد که استفاده دست و دلبازانه و حداکثری از این ابزار داشته باشد. اگر بازار سرمایه بخواهد نرخ سود تعیین کند اشتباه است (که سیاست‌گذار نباید زیر بار برود) اما اگر فشار بر بانک مرکزی موجب تکرار نشدن تجربیات گذشته و ایجاد یک تعادل بین موافقان و مخالفان افزایش نرخ باشد، قابل دفاع است.  سیگنال‌دهی بازار سرمایه درخصوص تناسب بین سیاست‌ها (نه تعیین نرخ سود) باید یک اقدام مثبت در جهت ممانعت از اقدامات پوپولیستی گذشته قلمداد شود. هر‌چند به رسمیت شناختن یک بازار جدید و حرکت در جهت عبور از اقتصاد بانک محور برای عده‌کثیری از اقتصاددان‌ها و تحلیلگران بیگانه با بازار سرمایه امری دشوار خواهد بود اما خواسته دیرینه فعالان اقتصاد یعنی عدم سرکوب نرخ دلار (حمایت از تولید) از کانال بازار سرمایه کاملا دست‌یافتنی است.