بورس وارد بازار خرسی می‌شود؟

بازار سهام در هفته جاری با وجود دارا بودن دو روز کاری کمتر به روند منفی خود ادامه داد تا با کاهش تقریبا ۵ درصدی شاخص کل، افت دماسنج تالار شیشه‌ای از نقطه اوج ۲۲ اردیبهشت ماه از ۱۰درصد فراتر رود. با این حال، در روز گذشته نشانه‌های اولیه از تعادل بازار پس از افت سنگین اخیر قابل رصد بود. مطابق با تعاریف مرسوم در بازارهای مالی در زمینه میزان افت از قله قیمت‌ها، بورس تهران اکنون وارد فاز اصلاحی شده است. در صورت ادامه این روند و افت شاخص به محدوده کمتر از ۸۴۰ هزار واحد، می‌توان از سناریویی سخن گفت که در آن تحت عنوان ورود به فاز خرسی (Bear Market) یاد می‌شود که مقارن با تشدید افت قیمت‌ها در بازارهای مالی است؛ شرایطی که با مختصات رفتاری فاز اصلاحی متفاوت است. در بحث دلایل افت کنونی علاوه بر گزارش‌های ضعیف‌تر از انتظار ۱۲ ماهه شرکت‌ها به عواملی همچون احتمال افزایش نرخ سود اوراق بدهی و نیز آماده‌سازی برای عرضه سهام عدالت نیز اشاره می‌شود. با توجه به سطح عمومی قیمت‌های سهام از یکسو و فروکش کردن تب ورودی نقدینگی جدید از سوی دیگر انتظار می‌رود برخورد سنگین عرضه و تقاضا در هفته آینده تعیین‌کننده روند کوتاه‌مدت بازار باشد.

تحلیل دلایل افت در تصویر بزرگ

در روزهای اخیر، همگام با افت پرشتاب قیمت‌ها در بازار سهام، فهرست بلند بالایی از عوامل تغییر جهت بازار و تجویزهایی به‌منظور رفع عوامل منفی‌ساز و بازگشت بازار به روند «عادی» در بین فعالان بازار سرمایه مطرح شد. اما نگاهی از منظر تصویر بزرگ به شرایط بورس تهران گویای آن است که شاید توضیح ساده‌تری برای این تغییر روند وجود داشته باشد. واقعیت این است که بازار سهام ایران در نقطه اوج خود ۲۲ اردیبهشت ماه به لحاظ بازدهی یکساله آن هم به دلار با رشد تقریبا ۵ برابری با فاصله زیاد در صدر بازدهی بورس‌های جهانی ایستاده بود. ممکن است گفته شود این مهم به‌دلیل عقب‌ماندگی قبلی بورس از روند تورم و نرخ ارز حاصل شده است. با این حال، حتی تمرکز بر بازه‌های زمانی ۵ و ۱۰ ساله هم نشان می‌دهد که بورس تهران در بین کل بازارهای درحال توسعه نیز به ترتیب با ۲۴ و ۱۵درصد بازدهی دلاری سالانه با فاصله قابل‌توجه در صدر بازدهی قرار گرفته است. این اتفاق خارق‌العاده در شرایطی واقع می‌شود که رشد اقتصادی ایران در این دوره نزدیک به صفر بوده، میانگین تورم در محدوده ۲۰ درصد قرار داشته و تحت‌تاثیر تحریم‌ها و افت قیمت‌های جهانی، درآمدهای ارزی کشور به کمتر از نصف رسیده است. در همین حال نسبت قیمت بر درآمد ۲۰ واحدی و بازده نقدی کمتر از ۳ درصدی نه تناسبی با نرخ سود اوراق بدهی دارد و نه مناسبتی با تاریخچه ارزش‌گذاری در بورس تهران پیدا می‌کند. از این‌رو می‌توان گفت در یک نمای کلی، رفتار بورس تهران در هفت هفته آغازین سال ۹۹، یک انحراف از میانگین‌های تاریخی ارزش‌گذاری و از منطق بازدهی مقایسه‌ای با کل بازارهای سهام رقیب در جهان بوده است. بنابراین، رفتار اصلاحی اخیر بازار بدون نیاز به اتکا به عوامل روزمره قابل‌توضیح است. در واقع اگر جنبه‌ای از رفتار بازار نیاز به علت‌یابی و موشکافی بیشتر داشته باشد، رشد بیش از ۱۰۰ درصدی شاخص در ۳۲ روز کاری اول سال ۹۹ است؛ رفتاری که شاید جز با ابزارهای رفتاری و روان‌شناختی قابل‌تحلیل نباشد.

پیام هدف‌گذاری تورمی برای بازار سرمایه

به‌رغم تلاطم بخش سهام، تحولات هفته‌ جاری برای حوزه دیگر بازار سرمایه یعنی اوراق بدهی حاوی تحولات مثبتی بود. براین اساس، بانک مرکزی ایران برای نخستین بار در طول تاریخ نه تنها یک هدف تورمی مشخص سالانه را تعیین کرد، بلکه رسما استفاده از ابزار عملیات بازار باز یعنی به‌کارگیری نرخ سود برای دسترسی به هدف تورمی را اعلام کرد. به این ترتیب، قرار است با خرید و فروش اوراق بدهی دولتی در یک بازه قیمتی مشخص، عملا نرخ‌های سود به سمتی هدایت شود که نظر سیاست‌گذار در زمینه رشد قیمت کالاهای مصرفی را با کنترل نقدینگی تامین کند. این امر البته نیازمند گسترش قابل‌توجه اندازه و عمق دادوستدهای بازار بدهی است. پیگیری این مسیر برای فعالان بازار سرمایه دلالت‌های چندگانه‌ای دارد.

اول اینکه با توجه به کسری بودجه قابل ملاحظه دولت در امسال انتظار می‌رود حجم قابل‌توجهی از اوراق بدهی (احتمالا از ماه جاری) منتشر و در بازار عرضه شود. مورد دیگر به احتمال افزایش تدریجی نرخ موثر سود اوراق دولتی از محدوده ۱۵ درصد کنونی بازمی‌گردد. مورد سوم نیز که حائز اهمیت است نرخ هدف ۲۲ درصدی تورم سال ۹۹ است که از بسیاری از انتظارات جاری در سطح فعالان اقتصادی پایین‌تر بوده و نیازمند رویکرد نسبتا انقباضی اعتباری است. با توجه به قرار داشتن در فاز پایانی سیکل تورمی بزرگ به لحاظ افت ارزش ارز و تورم کلیه دارایی‌ها در برابر ریال به لحاظ ابعاد، به نظر می‌رسد، تحقق هدف بانک مرکزی در زمینه تورم ۲۲ درصدی در امسال هدفی دست‌یافتنی باشد؛ شرایطی که معنای آن برای فعالان بازار سرمایه عبارت از ضرورت بازبینی در مفروضات تورمی در مدل‌ها و نیز در پیش بودن افزایش قابل ملاحظه عمق بازار بدهی است.

«عدالت» در خوان هفتم

درحالی‌که فرآیند آزادسازی فاز اول سهام عدالت با عزم سیاست‌گذاران به مراحل نهایی نزدیک می‌شود، برخی زمزمه‌ها در هفته جاری درخصوص پیشنهادهای جایگزین در زمینه روش واگذاری این سهام شنیده شد که البته به نتیجه خاصی منجر نشد. به‌نظر می‌رسد برخی نگرانی‌ها درخصوص تاثیر فروش این سهام بر روند بازار مبنای این توصیه‌ها بوده است. با این حال، در تصویر کلان، توجه به این نکته حائز اهمیت است که انتقال مالکیت مستقیم این سهام به دارندگان آن واجد مزایای متعددی است که نباید تحت‌تاثیر برخی ملاحظات با اختلال مواجه شود.

این اتفاق، علاوه بر تحقق خصوصی‌سازی به معنای واقعی آن، یعنی واگذاری سهام به اقشار وسیعی از مردم، در میان‌مدت زمینه‌ساز اصلاحات مهمی در ترکیب مالکیتی و مدیریتی شرکت‌های بزرگی است که تا به حال در سیطره وضعیت شبه‌دولتی بوده‌اند. از این‌رو، به نظر می‌رسد به‌جای تعویق یا عقب‌نشینی از این گام مهم و استراتژیک، فرصتی طلایی در زمینه فرهنگ‌سازی و آموزش عمومی آحاد مردم با مفهوم سرمایه‌گذاری در بازار سهام و دارایی‌های مالی ایجاد شده است؛ فرصتی که می‌تواند با توضیح مزایا و منافع بلند‌مدت مالکیت سهام در مقایسه با کلیه بازارهای سرمایه‌گذاری، به تصمیم‌گیری آزادانه و عاقلانه مشمولان دریافت سهام عدالت به‌عنوان اکثریت مردم ایران در مدیریت این دارایی ارزشمند کمک شایانی کند.