ریل‌گذاری دولت برای تامین کسری بودجه

حراج اخیر از نگاه اقتصاددانان چند دستاورد داشت؛ کشف سود در یک بازار بدون مداخله و رقابتی و از همه مهم‌تر ریل‌گذاری برای تامین کسری بودجه، تعمیق این بازار می‌تواند کمکی به دولت برای مدیریت نرخ تورم و جلوگیری از نوسان قیمت‌ها باشد.

کشف «سود» در حراج بزرگ

بانک مرکزی، در یک بیانیه رسمی جزییات اوراق بدهی دولتی، را منتشر کرد و برای نخستین بار در یک فضای شفاف و رقابتی نرخ سود ۱۵ درصدی، مورد تایید قرار گرفت. در مرحله نخست حراج اوراق دولتی در تاریخ ۱۳ خرداد ماه، ۹ بانک و ۲۲ نهاد مالی غیربانکی شرکت کردند. بانک‌ها از طریق بازار بین‌بانکی به میزان ۹۴/ ۲۰ هزار میلیارد تومان و نهادهای مالی از طریق فرابورس (مظنه‌یابی شرکت مدیریت فناوری بورس تهران) به میزان ۶/ ۵ هزار میلیارد تومان تقاضاهای خود را ثبت کردند. در برابر این تقاضا، وزارت امور اقتصادی با فروش ۱/ ۵ هزار میلیارد تومان اوراق در مرحله نخست موافقت کرد. در جریان این حراج، بانک مرکزی اعلام کرد که با توجه به عرضه تدریجی اوراق در تواترهای هفتگی، دومین مرحله از حراج اوراق بدهی دولتی روز سه‌شنبه ۲۰ خرداد، برگزار می‌شود. این اوراق به قیمت اسمی ۱۰۰ هزار تومان با کوپن سود سالانه ۱۵ درصدی و با تواتر پرداخت سود ۶ ماهه (پرداخت کوپن دوبار در سال) عرضه شده است.

جزییات حراج نخست

بررسی‌ها حاکی از آن است که نخستین حراج اوراق دولتی با استقبال از سوی بانک‌ها و نهادهای مالی مواجه شد و برای نخستین بار در یک فضای شفاف و رقابتی نرخ سود ۱۵ درصدی برای این اوراق مورد تایید قرار گرفت. در مرحله نخست، تنها ۹ بانک توانستند خریدار اوراق دولتی کوپن‌دار شوند و به نظر می‌رسد که قیمت‌های ارائه شده در حراج نخست از سوی «بانک‌ها» نسبت به سایر نهادهای مالی، در سطح بالاتری بوده است، که مورد پذیرش کارگزاری بانک مرکزی قرار گرفته است. نکته دوم اینکه قیمت اسمی اوراق ارائه شده ۱۰۰ هزار تومان بوده و نشان می‌دهد که نرخ سود برای این اوراق دولتی ۱۵ درصد است که به‌طور ثابت و ۶ ماه یک بار به خریداران پرداخت خواهد شد. این موضوع نشان دهنده این است که بانک‌ها، به‌دنبال متنوع‌سازی پرتفوی خود با یک دارایی باکیفیت و کم‌ریسک هستند. در واقع اوراق دولتی، اگر چه ممکن است بازدهی کمتری را نسبت به سایر دارایی‌ها نصیب بانک‌ها کند، اما یک جریان نقدی بدون ریسک و مطمئن را در اختیار بانک‌ها قرار می‌دهد و آنها می‌توانند در کمترین زمان ممکن، این اوراق را به جریان نقدی تبدیل کنند. تداوم انتشار اوراق دولتی در این بستر شفاف می‌تواند مزایایی برای سیاست‌گذار، بانک‌ها و عامه مردم و در نهایت کل اقتصاد کشور داشته باشد.

منافع بانک‌ها

یکی از برندگان مشارکت در این حراج، بانک‌ها هستند. این موضوع به چند دلیل قابل توجیه است؛ نخست اینکه ریسک نکول اوراق دولتی صفر است و بازپرداخت‌ها دو بار در سال صورت می‌گیرد. بنابراین اگر بانکی، ۶ نوع از این اوراق با فاصله سررسید یک‌ماهه تهیه کند، در نتیجه می‌تواند برای هر ماه خود یک جریان درآمدی نقدی ایجاد کند. این موضوع مشابه سپرده‌گذاری بانک‌ها در یک بانک بزرگ‌تر و با اعتبار بالاتر است. بنابراین بانک‌ها می‌توانند برنامه‌ریزی دقیقی برای سود حاصل از اوراق دولتی داشته باشند.

موضوع دوم، خرید این اوراق به معنی کلید ورود به عملیات بازار باز است. پیش از به وجود آمدن عملیات بازار باز، استقراض بانک‌ها از بانک مرکزی با عنوان اضافه برداشت و نرخ سود ۳۴ درصدی صورت می‌گرفت. اما بانک‌ها با در اختیار داشتن این اوراق می‌توانند در عملیات بازار باز بانک مرکزی مشارکت داشته باشند و در هر زمان و در صورت نیاز، نقدینگی خود را از این بازار تامین کنند. در عملیات بازار باز، اوراق دولتی به‌عنوان وثیقه نزد بانک مرکزی قرار می‌گیرد، در نتیجه بانک‌ها متحمل هزینه بالای اضافه برداشت نمی‌شوند و تامین مالی بانک‌ها با هزینه کمتر صورت خواهد گرفت. موضوع سوم این است که وضعیت ترازنامه بانک‌ها نیز نسبت به گذشته بهبود پیدا می‌کند، زیرا در گذشته یکی از چالش‌های مهم بانک‌ها این بود که ترازنامه بانک‌ها از دارایی‌های غیرنقد تشکیل می‌شد، اما خرید اوراق دولتی می‌تواند باعث بهبود کیفیت ترازنامه بانک‌ها شود. در این شرایط بانک‌ها نیز به‌دنبال یک دارایی کم‌ریسک و نقدشونده هستند، تا از یکسو بتوانند نیازهای خود را به سرعت پوشش دهند و از سوی دیگر، بتوانند جایگاه خود را به‌عنوان یک بانک خوب در قیاس با دیگر بانک‌ها ارتقا دهند.

منافع سیاست‌گذار

اما برنده دوم انتشار اوراق دولتی از طریق مکانیزم کنونی، سیاست‌گذار است. درحال‌حاضر، یک بازار شفاف به وجود آمده که مکانیزم انتشار اوراق دولتی به بانک‌ها و نهادهای مالی، با حجم، نرخ و خریدار مشخص شده است. در این بازار بانک مرکزی، به‌عنوان یک خریدار و فروشنده عمل نمی‌کند و تنها بستر انجام این سیاست را فراهم می‌کند. در وجه سوم نیز، دولت متعهد می‌شود در برابر بدهی ایجاد شده پاسخگو باشد و در نتیجه، ایجاد بدهی قاعده‌مند می‌شود. از سوی دیگر پوشش کسری بودجه به جای بهره‌گیری طریق تسهیلات تکلیفی، استقراض از بانک مرکزی و موارد غیرشفاف، به یک مکانیزم شفاف و قاعده‌مند تبدیل می‌شود. در نتیجه این موضوع اثر کمتری در بسط پایه پولی دارد، به‌عنوان مثال درحال‌حاضر دولت ۵ هزار میلیارد تومان از منابع مورد نیاز خود را بدون افزایش پایه پولی، تامین کرده است. در این شرایط دولت باید تنها برای تامین سود اوراق در موعد سررسید، برنامه‌ریزی کند، زیرا این اوراق از قابلیت فروش و معامله در بازار ثانویه برخوردار است و نیاز به تامین منابع برای خرید اصل اوراق نیست. در نهایت بانک مرکزی به‌عنوان سیاست‌گذار پولی می‌تواند با توجه به چشم‌انداز و وقایع پیرامونی خود از این ابزار استفاده کند و جریان نقدینگی در بازارها را مورد کنترل قرار دهد. به بیان دیگر، با خرید اوراق دولتی و قرار گرفتن آن در پرتفوی بانک‌ها، بانک مرکزی می‌تواند بر حسب ضرورت برای تنظیم نرخ بهره، در دالان مدنظر خود خرید یا فروش این اوراق را در بازار ثانویه مدنظر قرار دهد و با بهره‌گیری از این ابزار، نرخ تورم را به سمت نرخ هدف تعیین شده هدایت کند.

منافع مردم

نفع سیاست‌گذار و بانک‌ها از این سیاست، در کوتاه‌مدت است، حال آنکه مردم و دیگر فعالان اقتصادی در بلندمدت از این سیاست بهره خواهند برد. اجرای صحیح این سیاست می‌تواند باعث ایجاد ثبات در فضای اقتصاد کلان شود و در نتیجه چشم‌انداز شفاف‌تری را از آینده اقتصاد در اختیار مردم و فعالان اقتصادی قرار خواهد داد و در نتیجه اعتماد به تصمیمات سیاست‌گذار نیز بیشتر از قبل خواهد شد.

نگاه منتقدان

کارشناسان دو ملاحظه و پیشنهاد درخصوص بهره‌گیری از این ابزار دارند. ملاحظه نخست که بیشتر از جنس نگرانی است، این ادعا را مطرح می‌کند که تداوم این رویه باعث خواهد شد حجم بدهی دولت افزایش یابد و در نتیجه یک چالش جدید، به اقتصاد کشور اضافه خواهد کرد. در این خصوص باید به این نکته اشاره کرد که مهم‌ترین موضوع در این خصوص پایداری نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی است و حجم بدهی به شکل اسمی اهمیتی ندارد. بسیاری از کشورهای توسعه‌یافته نیز دارای حجم بالایی از بدهی هستند، اما توانسته‌اند با تعریف ضوابطی در بهره‌گیری از این اوراق، به سمت پایدارسازی دولتی حرکت کنند.

از سوی دیگر، با توجه به اینکه حجم اسمی تولید ناخالص داخلی سالانه افزایش می‌یابد (جمع نرخ تورم و رشد واقعی اقتصاد)، اگر حتی حجم بدهی دولت با همین نسبت افزایش یابد، نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی ثابت خواهد ماند. در واقع با توجه به وضعیت سطح بدهی‌های دولت، نرخ تورم، نرخ رشد اقتصاد و نرخ‌های سود، تا سال‌ها نگرانی جدی در زمینه ناپایداری بدهی دولت نباید وجود داشته باشد، البته همه این ملاحظات با فرض تداوم انضباط مالی دولت و تلاش برای کاهش کسری بودجه است که خود امری ضروری و بسیار کلیدی است.

نگاه موافقان

پیشنهاد دیگری که در این خصوص مطرح می‌شود، این است که به جای بهره‌گیری از اوراق کوپن‌دار با نرخ سود ثابت، از اوراق بدون کوپن با قابلیت تنزیل استفاده شود که در نهایت می‌تواند نرخ تعادلی کمتر از ۱۵ درصد را ثبت کند و نیز وضعیت ترازنامه بانک‌ها را نیز بر اساس پیشنهادهایی که برای تنزیل اوراق می‌دهند، مشخص کند. در حقیقت اگر متوسط قیمت اوراق ۱۰۰ هزار تومانی، حدود ۹۰ هزار تومان باشد، در نتیجه نرخ موثر این اوراق به ۱۰ درصد می‌رسد و این رقم کمتر از سطح موجود است. البته در مقابل شاید این ملاحظه وجود داشته باشد، مبنی بر اینکه نرخ سود ثابت در این شرایط می‌تواند دیدگاه مشخصی را برای سیاست‌گذار و بانک‌ها ایجاد کند. در نتیجه در گام نخست جذابیت اوراق دولتی افزایش یافته، وزارت اقتصاد می‌تواند برنامه‌ریزی بهتری برای انتشار اوراق کوپن‌دار داشته باشد و بانک‌ها نیز می‌توانند به‌عنوان یک جریان نقدی مطمئن روی اوراق حساب باز کنند. همچنین، می‌توان مانند کشورهای توسعه یافته نیز در کوتاه‌مدت از مکانیزم حراج به انتشار اوراق کوپن‌دار در بلندمدت حرکت کنیم.

به‌عنوان مثال، در امریکا سه نوع اوراق قرضه منتشر می‌شود که مکانیزم آن بر حسب زمان متفاوت است. دولت فدرال سه نوع اوراق قرضه با درآمد ثابت عرضه می‌کند. ویژگی مشترک هر سه این است که از اعتبار بسیار بالایی برخوردارند و در موعد سررسید قطعا نقد می‌شوند. تفاوت عمده آنها در مدت زمان سررسید و درآمد ثابت آنهاست. T-Bond اغلب سررسید ۳۰ ساله دارند و بیشترین سود را در بین این اوراق قرضه دارند که به‌صورت دوسالانه پرداخت می‌شود. T-notes سررسیدی بین دو تا ۱۰ سال و پرداخت دوسالانه سود دارد اما سودش از bond کمتر است. T-bills کوتاه‌ترین سررسید را دارد که بین چهار هفته تا یک سال است و سود معینش از اوراق قرضه دیگر کمتر است. البته برخی از کارشناسان تاکید می‌کنند پس از بحران سال ۲۰۰۸، تمرکز بر کوتاه‌مدت و بلندمدت از بین رفته است، بلکه تمرکز بر این است که بتوان برای جریان‌های مالی دولت، یک ابزار غیرتورمی را بدون فشار آوردن به پایه پولی و استقراض از بانک مرکزی، در اختیار سیاست‌گذار قرار داد.در مجموع، نکته مهم این است که گام نخست، حراج اوراق دولتی پشت سرگذاشته شده است و در این چارچوب دولت می‌تواند راهکاری برای پوشش غیرتورمی کسری بودجه ایجاد کند و بانک‌ها نیز برای استقراض از بانک مرکزی، ضابطه‌مند خواهند شد و در نهایت یک نرخ سود مبنا برای بازار به‌صورت شفاف معرفی خواهد شد.