بورس چرا ترسناک شده است؟

در عین حال، رشد اخیر بورس با افزایش حجم معاملات نیز پشتیبانی شده تا جایی که میانگین روزانه ارزش معاملات خرد در هفته گذشته از مرز ۲۲ هزار میلیارد تومان عبور کرد تا رکورد اعجاب‌انگیز ارزش معاملات روزانه یک میلیارد دلاری بورس تهران کماکان حفظ شود. همزمان، روز چهارشنبه، نشانه‌هایی از افزایش عرضه‌ها و تمایل به افت به ویژه در سهام کوچک‌تر بازار قابل رصد بود.

این الگو که در پی رشدهای بی‌محابای اخیر چند بار اتفاق افتاده، هر بار با یک وقفه کوتاه به رالی جدیدی متصل شده و از این رو هر دفعه نگرانی کمتری را نزد فعالان بازار از احتمال در پیش بودن یک روند اصلاحی ایجاد می‌کند. از سوی دیگر، یکی از نشانه‌های مهم فاز انتهایی بازارهای صعودی عبارت از تمرکز صعود بازار بر بخش کوچک‌تری از سهام و اصلاح قیمت بخش بزرگ‌تری از سهام شرکت‌ها به لحاظ تعدادی است. مسئله‌ای که در بورس تهران می‌تواند به‌عنوان واگرایی شاخص کل و شاخص هم‌وزن تعبیر شود که در دو روز معاملاتی اخیر پدیدار شد. روند هفته جاری نشان خواهد داد آیا اتفاقات روز چهارشنبه همچون دوره‌های قبل باز هم یک نفس تازه کردن در ادامه صعود خواهد بود یا بورس تهران در آستانه ورود به یک مسیر اصلاح کوتاه‌مدت است.

افزایش حساسیت‌ها به صعود بی‌محابا

هر چه ضرباهنگ صعود بی‌وقفه بازار سهام تندتر و طولانی‌تر می‌شود، به‌تدریج صداهای بیشتری در نقد وضع جاری و تبعات احتمالی آن در عرصه اقتصاد کلان شنیده می‌شود. نقدهای مورد اشاره در دو محور کلی قابل تلخیص است. نخست اینکه در شرایط رشد اقتصادی منفی برای چند سال متوالی از یکسو و نرخ تشکیل سرمایه ثابت (سرمایه‌گذاری) منفی از سوی دیگر، هر گونه رشد سریع و در ابعاد بزرگ در یکی از بازارهای دارایی به معنی خلق تصور کاذب ثروت نزد گروهی از مشارکت‌کنندگان در آن بازار دارایی (در اینجا سهام) و سرریز آثار تقاضا به بازارهای دیگر است. از این منظر، در شرایطی که توان تولید اقتصاد به نحو درون‌زا تحلیل رفته و واردات نیز به خاطر محدودیت‌های ارزی و خارجی رو به انقباض است، خلق تصور قدرت خرید اضافی در یک بازار دارایی آن هم در مقیاس فراگیر و بزرگ، نتیجه‌ای جز تورم قیمت‌ها در کل اقتصاد نخواهد داشت. این تورم هم از منشأ تغییر انتظارات در نزد فعالان اقتصادی سرچشمه می‌گیرد و هم با ایجاد قدرت خرید مازاد نزد بخشی از مالکان دارایی که مابه‌ازای واقعی در طرف عرضه اقتصاد ندارد، موجب ایجاد فشار تقاضا می‌شود. نقد دوم به تغییر نرخ بازده مورد انتظار در سطح کلان اقتصاد مربوط می‌شود. رشد ممتد ۲ درصدی میانگین نرخ‌های سهام از ابتدای سال نه تنها موجب شده تا تصوری از توان کسب سود بدون ریسک بالا در کوتاه‌مدت نزد بخشی از جامعه ایجاد شود، بلکه با ایجاد تحرک و تبدیل سپرده‌های مدت‌دار به کوتاه‌مدت موجب افزایش سطح سیال شدن نقدینگی، کاهش ماندگاری منابع سپرده‌ای در بانک‌ها و افزایش نامطلوب سرعت گردش پول شده است. علاوه بر اینها، برداشت سرمایه‌گذاران از ایفای نقش دولت به‌عنوان حامی رشد بازار، رفتارهای مخاطره‌آمیز خریداران سهام را با تصور نادرست نبود امکان افت بازار افزایش می‌دهد. مجموع این نقدها که در خود نکات مهم و قابل تاملی را برای سیاست‌گذاران در بر دارد در روزهای اخیر موجب تغییر لحن و احتیاط بیشتر مسوولان در اظهار نظر درباره بازار سرمایه شده است.

وقتی همه از عرضه می‌ترسند...

در شرایطی که رشد بیش از ۲ درصدی روزانه شاخص از ابتدای سال بخش مهمی از سرمایه‌گذاران حقیقی را تحت تاثیر طمع ناشی از امکان کسب سودهای بیشتر از هرگونه عرضه معنادار سهام منصرف کرده، در طرف حقوقی نیز شرایط مشابهی برقرار است. به این ترتیب، هر چه از رونق پر شتاب کنونی سپری شده، حجم و انگیزه عرضه از سوی سرمایه‌گذاران نهادی کاهش یافته است. به‌عنوان مثال، عرضه‌های دولتی در سهام پالایشگاه در قیمت‌های کمتر از نصف نرخ کنونی به مراتب حجیم‌تر بود.

در سهام بانک‌ها نیز نرخ فروش دولت در سهام مربوط به صندوق دارا در محدوده یک‌سوم قیمت‌های کنونی بود اما اخیرا عرضه‌های این سهام به‌رغم صف‌های خرید طویل به‌طور ناپیوسته انجام شده است. در مورد بانک‌ها که بخش مهمی از دارایی‌های سهامی را در بازار در اختیار دارند به‌رغم همه الزامات بانک مرکزی در زمینه واگذاری دارایی‌ها و جرائم مربوط و نیز شرایط دشوار ترازنامه این بانک‌ها به لحاظ کفایت سرمایه، باز هم تعجیل یا حرکت منسجمی در فروش خرد سهام حتی در صف‌های خرید دیده نمی‌شود. در نمونه‌ای دیگر، عرضه‌های مجموعه‌های وابسته به تامین اجتماعی نیز به‌رغم چشم‌انداز بودجه‌ای دشوار و دارا بودن مازاد سهام در بسیاری از شرکت‌ها، کما بیش به همان عرضه‌های اولیه محدود مانده است. در نمونه‌ای دیگر، خودروسازان که مشکلات بدهی و نقدینگی و عملیاتی آنها بر کسی پوشیده نیست، به جای استفاده از فرصت طلایی عرضه سهام مازاد و تامین نقدینگی به منظور اصلاح ساختار مالی، به عرضه‌های پراکنده و کم‌حجم روزانه و برخی آگهی‌های بلوکی برای واگذاری با شرایط نامحتمل به لحاظ امکان تحقق بسنده کرده‌اند.

این همه انفعال در سمت عرضه در حالی رخ می‌دهد که از یکسو تاکید مقامات عالی کشور در تریبون‌های رسمی بر تسریع واگذاری‌هاست و از سوی دیگر، قیمت‌های سهام به لحاظ تطابق با ارزش ذاتی و جذابیت به حد کمال رسیده و صف‌های طولانی هم برای خرید سهام وجود داشته است. نکته جالب این است که همه مالکان مورد اشاره به نوعی دچار مشکلات کمبود نقدینگی و ناترازی بودجه‌ای هستند. به این ترتیب می‌توان گفت رشد ممتد اخیر بازار سهام نه تنها سرمایه‌گذاران حقیقی بلکه نهادهای حقوقی محتاج نقدینگی را نیز از عرضه سهام ترسانده است؛ وضعیتی که خود یکی از محرک‌های اصلی تشدید هیجان صعودی و پیشروی بی‌محابای خریداران در فضای عقب‌نشینی فروشندگان است.