همه نوسان‌گیر شده‌اند

بازار سهام از اواخر سال ۹۸ با اوج‌گیری ویروس کرونا و تعطیلی کسب‌و‌کار‌های مختلف توانست بخش زیادی از اقشار جامعه را به خود جلب کند و ورود بخش قابل‌توجهی از پس‌انداز اشخاص خرد را به این بازار فراهم کند. نتیجه این امر، روندهای پرشتاب و شکستن مداوم رکوردها و فاصله قابل‌توجه رفتار بازار از تعادل پایدار و وجود تلاطمات قابل‌توجه در آن بود. به نحوی که سطح‌های مقاومتی شاخص کل، پی‌درپی شکسته و رکوردهای جدیدی از ورود پول حقیقی و رشد شاخص ثبت شد و شاخص کل به محدوده ۲ میلیون واحد رسید. اما از نیمه دوم مرداد سال جاری، نزدیک به ۴۵۰ هزار واحد از شاخص کل اصلاح شد و این روند ریزشی تا‌ محدوده یک میلیون و ۲۰۰ هزار واحد نیز ادامه داشت.

محمدرضا صادقی مقدم معاون توسعه و سرمایه‌گذاری دانشگاه تهران و کارشناس ارشد بازار سرمایه در  تحلیلی از اتفاق‌های گذشته در بازار سرمایه و همچنین نقش دستگاه‌های اجرایی بازار سرمایه از جمله سازمان بورس، شرکت بورس و فرابورس و همچنین در راس آن دولت پرداخت.  

تحلیل شما از روند بازار سرمایه به‌ویژه در زمان رشد بی‌سابقه بازار چیست؟

باید نگاه کنیم که چه اتفاقی برای بازار افتاده است. می‌توانیم بگوییم که بازار سرمایه تقریبا از زمستان سال گذشته استارتی زد و بعد از بهار، یعنی فروردین ماه تا‌ اواسط تا‌بستان به اوج خود یعنی شاخص ۲ میلیون و ۱۰۰ هزار واحدی رسید. رشد بازار در آن مقاطع ناشی از مسائل مختلفی بود، بخشی از آن ناشی از کاهش ارزش ریال بود و بخش دوم رشد بازار که از بهار شروع شده و تا‌ اواسط تا‌بستان ادامه پیدا کرد، ناشی از هجوم نقدینگی به بازار بود. من همیشه این نکته را می‌گویم که بازار در چند مرحله حرکت کرده است، یک مرحله به‌دلیل صورت‌های سود و زیان، براساس سودآوری شرکت‌ها رشد کرده است. مرحله بعدی براساس ترازنامه بوده است؛ یعنی براساس امکان جایگزینی دارایی‌ها و ارزش دلاری واحد تولیدی حرکت کرده است. در مرحله سوم هیچ کدام از اینها نبوده و صرفا بحث نقدینگی بوده است و مردمی که احساس می‌کردند ارزش پولشان درحال کم شدن است و نیاز داشتند یک گزینه سرمایه‌گذاری پیدا کنند؛ به همین دلیل به بازار روی آوردند. البته این یک حسن اتفاق بوده است که ما توانستیم به تعداد گزینه‌های سرمایه‌گذاری محدودی که در کشورمان است مثل طلا، سکه، زمین و متاسفانه اتومبیل و دلار، یک گزینه دیگر برای آحاد مردم اضافه کنیم. اما نکته منفی این بوده که نتوانستیم از اعتمادی که مردم به بازار سرمایه کردند، خوب مراقبت و محارست کنیم.

در این برهه از زمان که شاهد رشد بازار سرمایه بودیم،‌ تقریبا چیزی معادل ۱۲۰ هزار میلیارد تومان نقدینگی توسط مردم وارد بازار شده است. از این ۱۲۰ هزار میلیارد تومان، تقریبا ۵۰ درصد در شاخص یک میلیون و ۸۰۰ هزار وارد شده است؛ بنابراین اگر بازار صعودی غیر منتظره کرده، نمی‌توانیم این رشد را صرفا به گردن مردمی بیندازیم که پول وارد بازار کردند و ما هم به‌عنوان متولیان بازار وظایفی داشتیم که به آنها عمل نکردیم و اگر بازار افت شدیدی از ۲ میلیون و ۱۰۰ واحد به یک میلیون و ۲۰۰ واحد داشته، صرفا نمی‌توانیم بگوییم نوسان ذات بازار است، این اتفاق صرفا نوسان نبوده است. بخش زیادی از آن هیجان بوده است و هیجان ذات این بازار نیست. حتی اگر بگوییم که هیجان ذات این بازار است، نباید همه را به گردن هیجانات و نوسانات بازار سرمایه بیندازیم.

ارکان‌ نهاد بازار سرمایه در زمان رشد بازار چه اقداماتی باید انجام می‌داد؟

یکی از مکانیزم‌های عملکرد ارکان‌ نهاد بازار سرمایه را باید در میزان عرضه‌های اولیه  (ipo) موفق ببینیم. یعنی چقدر ipo موفق داشتند و چقدر توانستند شرکت‌های جدید را به بازار وارد کنند. فرآیند پذیرش شرکت‌ها در بازار، در زمانی که می‌توانستیم از این فرصت استفاده کنیم، به شدت کند بود. فرآیند پذیرش شرکت‌ها و ipoهای شرکت‌های جدید خیلی کند است. وقتی ما در گلدن تا‌یم بازار؛ یعنی جایی که باید با عرضه‌های اولیه زیاد، جلوی رشد ناگهانی را می‌گرفتیم و رشد را متعادل می‌کردیم؛ اما این اتفاق رخ نداد. یعنی ارکان در این قسمت مقصر هستند و نتوانستند خوب عمل کنند. نکته دوم بحث شناوری سهام است، زمانی که تقاضاها سرسام‌آور بود و فضای احساسی حاکم بر بازار بود، ما نه بازار گردان‌های خوب و قدرتمندی داشتیم که بتوانند خوب عمل کنند، نه تعهد شناوری بنگاه‌ها رعایت شده بود؛ یعنی هیچ فشار و زوری نمی‌توانست بنگاه‌ها را ملزم کند که درصد شناوری سهام خود را رعایت کنند. به‌رغم تعهدی که هنگام پذیرش سهامشان داده بودند. اگر در آن زمان تقاضاها با عرضه سهام از طرف سهامداران عمده کنترل می‌شد،‌ شاید بازار به این حالت نمی‌افتاد.

ارکان‌ نهاد بازار سرمایه در حال حاضر باید چه اقداماتی انجام دهند؟

متاسفانه در حال حاضر ارکان بازار از دولت تا‌ صندوق‌های وابسته به دولت یا وابسته به بانک‌ها، حقوقی‌ها و حقیقی‌ها، همه در این بازار نوسان‌گیر شدند و نگاه بسیار کوتاه‌مدتی به بازار دارند و دنبال بهره‌ها و منافع خیلی کوتاه‌مدت از بازار هستند. در این شرایط بازار با ۵ درصد یا ۱۰ درصد مثبت، دوباره با منفی‌های خیلی شدید مواجه می‌شود. ‌این در شرایطی است که حتی شرکت‌های بزرگ و بنگاه‌های بزرگ که سهامدار عمده بودند، از عرضه سهام در آن زمان امساک می‌کردند. در نقطه بعدی دولت با تا‌مین مالی در اوج، بازار را به حال خود رها کرد و بعد از اینکه بازار سقوط عمد داشت، تا‌ مدتی حتی مصاحبه‌ای از متولیان وضعیت اقتصادی کشور در جهت اطمینان بخشی و آرامش خاطر دادن به مردمی که تا‌زه وارد بودند هم دیده نمی‌شد. این قصور به اینها محدود نمی‌شود؛ به‌عنوان مثال مردم را به سرمایه‌گذاری غیر مستقیم از طریق صندوق‌های موجود در بازار ترغیب می‌کردیم؛ اما اگر من فردی باشم که به حرف دولت و بازار گوش داده باشم و مطابق با آن در صندوق‌ها سرمایه‌گذاری کرده باشم، ضرر و افت این صندوق‌ها از شاخص بیشتر است؛ زیرا شاخص با چهار تا‌ نماد شاخص ساز کنترل می‌کنند؛ ولی متناسب با کل سهام موجود در بازار، بازدهی‌ها پایین می‌آید. این نکته ناگفته نماند که شرکت بورس و سازمان بورس به نحوی واقعا غافلگیر شدند، این حجم اقبال نسبت به بازار، همه را غافلگیر کرد و چون از قبل آمادگی هم وجود نداشت و نتوانستند عکس‌العمل لازم را نشان بدهند. به همین دلیل به سمت کنترل با ابزارهای دستکاری زیرساخت‌های بازار مثل حجم مبنا، دامنه نوسان و... رفتند. بحث‌هایی از این قبیل مطرح شد که بحث‌های کوتاه‌مدتی بود تا‌ بتوانند با تغییر دامنه نوسان و تغییر حجم مبنا اتفاقاتی را رقم بزنند. ناگفته نماند عملکرد بورس در تغییر حجم مبنا واقعا عملکرد درستی بود؛ یعنی می‌خواست شتاب را هم در صعود و هم در نزول با فرمول حجم مبنا کنترل کند. هر چند که می‌توانستیم از این تجربه استفاده کنیم و حجم مبنا را بیشتر داینامیک‌تر کنیم. اتفاقا حرکت تغییر حجم مبنا، توسط فعالان بازار هم در آن زمان به‌عنوان یک حرکت مثبت شناخته شد؛ ولی بحث دامنه نوسان و اختلافات بر سر زیرساخت‌ها اختلاف میان وزارت اقتصاد و سازمان بورس و اوراق بهادار را ایجاد کرد و متعاقب آن تغییراتی را در روسای سازمان ایجاد کرد.

مواردی از این قبیل از روی اجبار و به این دلیل که مکانیزم‌های دیگری در دسترس نبود شکل گرفت. ضمن اینکه سازمان چند اقدام دیگر انجام داد، مانند اینکه سهام خزانه را آزاد کرد؛ اما این اقدامات بعد از زمان رشد بود. در زمان رشد اقدام به اعطای سهام ممتاز کردند؛ یعنی شرکت‌ها بتوانند افزایش سرمایه از محل سلب حق تقدم داشته باشند. دستورالعمل‌ سهام ممتاز و افزایش سرمایه از محل سلب حق تقدم ایجاد شد؛ اما به آن اقبالی نشد. در نهایت این فشار پولی آن‌قدر زیاد بود که تمام رشد بازار را شست و با خود برد.

به نظر شما از نظر عملیاتی و سیاست‌گذاری باید چه اولویت‌هایی در بازار دنبال شود؟

سازمان و شرکت‌ها متولی حوزه عملیات بازار هستند که بحث‌هایی مثل نرم‌افزار معاملات، هسته معاملات درخصوص آنها مطرح است. اما مسائل دیگری است که سازمان بورس و اوراق بهادار بیشتر باید درگیر آن شود، یکی بحث سهام عدالت بود که واقعا نحوه معاملات سهام عدالت آزاردهنده بود و روند معاملاتی بازار را با خدشه جدی مواجه کرده بود و تصمیم واگذاری سهام عدالت به صندوق‌های درآمد ثابت و معامله به‌صورت بلوکی، تصمیم شایسته‌ای بود و وضعیت سهام عدالت و معاملات آن را خیلی خوب تعیین تکلیف کرد. مساله مهم بعدی اطمینان‌بخشی به مردم است، اطمینان بخشی از تداوم سودآوری بنگاه‌ها است، اطمینان‌بخشی نسبت به اینکه بنا بر هر دلیلی مانند کسری بودجه، دست در جیب بنگاه‌ها نکنند. سازمان بورس به‌دلیل جایگاهی تا دارد، می‌تواند نقش مشورتی برای هیات دولت داشته باشد. از سویی وزارت اقتصاد باید این تعامل را با ارکان سایر نهادهای تصمیم‌گیر اقتصادی در کشور داشته باشد تا ماجراهایی مثل قیمت‌گذاری فولاد به وجود نیاید. این ماجرایی که در قیمت‌گذاری محصولات فولادی و زنجیره ارزش فولاد به‌وجود آمد، می‌توانست دامن‌گیر صنعت پتروشیمی هم بشود و در زنجیره ارزش صنعت پتروشیمی هم همین اتفاق بیفتد. در صنایع دیگر هم ممکن بود اتفاق بیفتد. به‌طور مثال اتفاقی که در صنعت خودرو شکل گرفته که بحث قیمت‌گذاری دستوری خودرو بوده و انتفاع آن دوباره به جیب دلالان می‌رود و سهامداران کاملا بی‌نصیب می‌مانند. همچنین قیمت‌گذاری دستوری در صنعت سیمان که می‌بینید صنعت سیمان ما را با چه وضعیتی مواجه کرده است. حالتی که اکنون در اوراق بهادار داریم، حالت آتش‌نشانی است؛ یعنی یک جا آتش می‌گیرد و سعی می‌کنیم آن را خاموش کنیم. وزارت صمت به یک‌باره می‌آید این دستورالعمل‌ها را تغییر می‌دهد یا دستورالعمل‌ و سیاست جدیدی تعیین می‌کند، ما بدو بدو باید به این در و آن در بزنیم، مصاحبه کنیم، هزار تا‌ کمیته تشکیل بدهیم و رسانه‌ها را درگیر کنیم تا‌ افکار عمومی را آگاه کنیم تا‌ بتوانیم تصمیم صد درصد غلط وزارت صمت را کمی تغییر دهیم و باز هم نمی‌توانیم تصمیمی را برگردانیم و آن را کاملا تصحیح کنیم. در صورتی که فعالیت ما باید پراکتیو باشد و قبل از اینکه این اتفاقات بیفتد در قوانینی که دارد تصویب می‌شود، در برنامه‌هایی که در ارگان‌های بالا دستی شکل می‌گیرد، در قانون برنامه هفتم توسعه سیاسی اجتماعی اقتصادی کشور که دارد نوشته می‌شود و سایر برنامه‌ها، باید حضوری پراکتیو داشته باشیم. اگر قرار است تصمیمی در وزارت صمت یا وزارت نفت یا وزارت جهاد کشاورزی گرفته شود، که منافع سهامداران را تهدید کند باید از نطفه جلوی آن گرفته شود. نهاد بالا دستی ما باید تا‌ جایی که ممکن است سایه این ریسک‌های سیستماتیک را از بازار کم کند.

تاکنون چگونه و به چه میزان با ریسک‌های بازار مقابله شده است؟

اکنون در ماجرای زنجیره ارزش فولاد، سازمان بورس خیلی فعالانه عمل کرد؛ ولی آن اتفاقی که باید بیفتد هنوز کامل نیفتاده است و هنوز این ابهام بالای سر فولادی‌ها هست که مجلس یا دولت در آخر چه بلایی سر زنجیره ارزش فولاد بیاورند. زمانی که این ریسک‌های سیستماتیک هر روز به بازار وارد می‌شود؛ یعنی اینکه ما هنوز نتوانستیم کارکرد خودمان را به درستی انجام بدهیم. مساله دیگری هم وجود دارد که ارتباطی به بیرون از بازار ندارد. به‌عنوان مثال باید برگردیم و مرور کنیم که این سیاست بازار گردانی ما چقدر توانسته است به بازار کمک کند. سیاست بازار گردانی ما با این مکانیزم بازار گردانی، خود بزرگ‌ترین ایجادکننده نوسان در بازار بوده است. خیلی از کسانی که در شاخص بین یک میلیون ۸۰۰ تا‌ ۲ میلیون و ۱۰۰ وارد این بازار شدند، هنوز پول خود را از این بازار بیرون نبردند و هنوز در این بازار هستند و هنوز می‌شود اینها را امیدوار کرد، هنوز می‌شود ضرر اینها را کمتر کرد، هنوز می‌شود به اینها نشان داد که بازار سرمایه گزینه خیلی مناسب‌تر و بهتری است نسبت به بازارهایی که تولیدی در آن اتفاق نمی‌افتد و صرفا دلالی است. بازارهایی که واقعا نقش تورم‌زایی در کشور دارند و تعادل اقتصاد کشور را به هم می‌ریزند. هنوز زمان برای اثبات اینکه مردم در این بازار بمانند و وارد آن بازارها نشوند، وجود دارد؛ ولی متاسفانه ما از این فرصتی که قبلا وجود داشت خوب استفاده نکردیم و اکنون هم با یک صدایی و هماهنگی در ارکان حاکمیت برای بازار سرمایه مواجه نیستیم. یعنی شما می‌بینید که مجلس یک حرف می‌زند، معاون اول مجلس یک چیز می‌گوید، رئیس مجلس صحبت دیگری دارد، حرف دولت یک چیز است، وزارت اقتصاد چیز دیگری می‌گوید و عملکردشان متفاوت است. اگر دولت می‌خواهد به چشم تا‌مین مالی به این بازار نگاه کند، فقط یک بار می‌تواند از آن تا‌مین مالی کند که همین کار را هم کرد؛ ولی زمانی می‌تواند تا‌مین مالی‌های مستمری داشته باشد که بدهی خوبی در این بازار ایجاد کند که پویا باشد، از این بازار حراست و مراقبت هم بکند و اجازه رشد به این بازار داده شود. اکنون وضعیت بنگاه‌های ما از لحاظ سودآوری خیلی عالی شده است. گزارش‌هایی که از فروش ۹ ماه گذشته آمده است، فروش‌های فوق‌العاده خوبی است. P/ Eهای بازار اکنون برای خیلی از صنایع P/ Eهای بسیار معقولی شده است. فروش خیلی از شرکت‌های صنایع پتروشیمی نسبت به مدت مشابه سال قبل چند برابر شده است، نه اینکه بگوییم ۲۰، ۳۰ درصد افزایش پیدا کرده، نه، نسبت به مدت مشابه سال قبلشان چند برابر شده است. اینها همه نکات مثبتی است؛ ولی چرا وضعیت بازار پایدار نیست، چرا وضعیت بازار آرامش ندارد؟ چرا مدام بازار ما دچار ترس و پنیک می‌شود؟ به‌گونه‌ای که خیلی از سهامداران با قیمت‌های خیلی پایین‌تر و با پذیرش ضررهای هنگفت بازار را ترک می‌کنند. مساله این است که بازار واقعا نیاز به همین حمایت و همدلی دارد، نیاز به همصدایی دارد. بازار نیاز به این دارد که تصمیم‌های متناقض گرفته نشود. مردم باید این احساس را داشته باشند که برایشان دامی در این بازار پهن نبوده است و حالا در این دام گرفتار شدند، این احساس نباید در مردم ایجاد شود.

آیا میان ارکان مختلف بازار سرمایه یک صدایی وجود دارد؟ مکانیزم‌های تصمیم‌سازی در آنها چگونه است؟

شرکت بورس اوراق بهادار تهران، شرکت فرابورس ایران و بورس‌کالا بعد از اینکه از سال ۱۳۸۵ و بعد از اینکه قانون جدید ابزارها و نهادهای مالی جدید در مجلس تصویب شد، این شرکت‌ها به‌صورت شرکت‌های سهامی عام درآمدند. ترکیب هیات‌مدیره‌های آنها نیز متفاوت است. یکی نهادها است؛ یعنی یکسری از سهامداران نهادها و شرکت‌های حقوقی هستند و یکسری از سهامداران هم سهامداران حقیقی هستند. ویژگی این شرکت‌ها این است که قابلیت جابه‌جایی سهام وجود ندارد؛ یعنی سهامداران حقیقی می‌توانند سهامشان را بین خودشان معامله کنند و سهامداران حقوقی هم سهامشان را بین خود معامله می‌کنند. معمولا در انتخابات هیات‌مدیره اینها، بیشتر حقوقی‌ها نقش‌آفرین هستند تا‌ حقیقی‌ها؛ یعنی به‌رغم اینکه درصد سهامداران حقیقی در مجموع بالا است؛ ولیکن با توجه به پراکندگی که دارند و نسبت هر سهمی که همه دارند و کم است، نقش‌آفرینی شان به‌شدت کم است.

سازمان بورس اوراق بهادار هم در تمام هیات‌مدیره این شرکت‌ها بنا براساسنامه‌ای که دارد، عضو ناظر دارد که این عضو ناظر در تمام جلسات هیات‌مدیره شرکت می‌کند. اتفاقا به‌رغم اینکه می‌گویم هم جهت بودن خوب است؛ ولی شاید در اینجا هم‌صدایی هم خیلی خوب نباشد؛ یعنی باید اجازه بدهیم که این استقلال حفظ شود؛ یعنی استقلال شرکت بورس، شرکت فرابورس، شرکت بورس‌کالا و شرکت بورس انرژی باید حفظ شود؛ چراکه اگر استقلال نداشته باشند و فقط هر صدایی که از سازمان بورس اوراق بهادار آمد را مطرح کنند، دیگر نفس ایجاد این شرکت‌ها و استراکچر آنها زیرسوال می‌رود. اکوسیستم بازار با مکانیزم شرکتی این شرکت‌ها به‌عنوان نهاد مجری شکل گرفته و اینها بازوهای اجرایی بازار هستند و سازمان بورس اوراق بهادار باید صرفا نقش رگولاتور را بر عهده بگیرد، تا‌ نقش آنها زیرسوال نرود. هرچند که در سال‌های اخیر کمی بیشتر به سمت این فلسفه رفتیم، به‌طور مثال از سال گذشته اجرای ماده ۳۵؛ یعنی نظارت بر تخلفات ناشران و شرکت‌های حاضر در بورس اوراق بهادار، دیگر به شرکت بورس ارجاع داده شد. همچنین بحث‌هایی درخصوص نحوه واگذاری شرکت فناوری اطلاعات بورس به شرکت‌های بورس‌ها وجود دارد که اگر این اتفاق هم بیفتد، مکانیزم اجرا و سامانه معاملات هم مثل همه جای دنیا در اختیار بورس‌ها قرار می‌گیرد و مسوولیت عملیات کاملا بر عهده بورس‌ها قرار می‌گیرد و سازمان بورس صرفا وظیفه رگولاتوری و نظارت را بر عهده می‌گیرد. به نظر من سازمان باید تا‌ جایی‌که ممکن است استقلال بیشتری به شرکت‌های بورس و فرا بورس و بورس‌های کالایی بدهد و از آن طرف نقش نظارتی و رگولاتوری خود را پررنگ کند. این شرکت‌ها هم مثل شرکت‌های سهامی پذیرفته شده در بازار هستند که سازمان باید بر آنها نقش نظارت داشته باشد و صرفا منعکس‌کننده و بازگوکننده نظرات سازمان نباشند و نظرات خود را به‌صورت مستقل اعمال کنند.

در هیات‌مدیره این شرکت‌ها تضاد منافع هم وجود دارد، به‌طوری که افراد در پی منافع خود و شرکت‌های وابسته به خود باشند؟

ببینید شرکت بورس اوراق بهادار یک شرکت ملی و متعلق به کل آحاد ملت است، درست است که یک شرکت سهامی است؛ ولی وظیفه ملی دارد، بنابراین اینها یک وظیفه ملی دارند و درست است که افراد به نمایندگی از افراد حقوقی مختلفی می‌آیند و در آنجا شرکت می‌کنند؛ ولی بعد از اینکه عضو هیات‌مدیره آن شرکت شدند، دیگر نقش ملی دارند و خودشان را باید در موقعیت و مقام هیات‌مدیره آن شرکت ببینند و با نگاه ملی تصمیم‌گیری کنند نه نگاه حزبی، بخشی و گروهی که به نمایندگی از آنها آمده‌اند. ممکن است که در بعضی دوره‌ها تضاد منافعی هم وجود داشته باشد؛ ولی به‌صورت رایج نیست، اکثر افرادی که حضور دارند غالبا سعی می‌کنند نقش ملی خود را بازی کنند تا‌ نقش نمایندگی آنجایی که آمدند و منافع آن نهاد را مدیریت کنند.

در نهایت مهم‌ترین موضوعی که باید از آن محافظت شود چیست؟

کشور ما در شرایط بسیار حساسی است و مردم هم در شرایط اقتصادی بسیار حساسی قرار دارند، روزهای سختی را طی کردند و روزهای سخت‌تری هم در پیش داریم، به همین دلیل اعتماد در بازار سرمایه یک سرمایه اجتماعی است و باید از این سرمایه اجتماعی حراست و مراقبت شود و مجموعه ارکان کشور نباید اعتماد در بازار سرمایه و این سرمایه اجتماعی را با بهای اندکی حراج کنند که اگر خدای نکرده این اتفاق بیفتد و استمرار یابد و ماجراهای ماه‌های قبل جبران نشود، دیگر فقط گذشت زمان این فقدان‌اعتماد را جبران نمی‌کند. باید نسل عوض شود و یک فراموشی در یک نسل اتفاق بیفتد و نسلی بیاید که شاید این حوادث را از یاد برده باشد.