مشکلات بازار بورس چیست؟

این روزها صحبت از رشد بورس و هجوم نقدینگی به بازار سرمایه نقل محافل اقتصادی است. عبور شاخص از مرز یک میلیون واحد به تشدید این هیجان و در عین حال نگرانی از پایداری این وضعیت منجر شده است. عده‌ای نگران حباب در بورس هستند و عده‌ای هم منتقد رفتار دولت در عرضه‌های سیاسی در بورس، که به این هجوم هیجانی دامن می‌زند.

گسترش نیوز: اما در کنار این نگرانی‌‌ها یک فرصت تاریخی هم ایجاد شده که اگر دیر بجنبیم از کف اقتصاد ایران خواهد رفت. این فرصت تاریخی استفاده از ظرفیت بورس در تامین‌مالی بنگاه‌های بزرگ در ایران است.

در کشورهای توسعه‌یافته عمدتا تامین‌مالی بنگاه‌های بزرگ در بازار سرمایه انجام می‌شود و بانک‌ها بیشتر به تامین‌مالی شرکت‌های کوچک و متوسط می‌پردازند. اما در ایران وضعیت برعکس است. شرکت‌های بزرگ به‌دلیل داشتن دارایی زیاد و توان لابی‌گری بیشترین استفاده را از منابع بانکی برده‌اند و شرکت‌های کوچک و متوسط عملا نتوانسته‌اند استفاده چندانی از این منابع ببرند و با توجه به اینکه این شرکت‌ها راه دیگری برای تامین‌مالی ندارند در نتیجه کشور ما دهه‌هاست گرفتار چالش مزمن تامین‌مالی کسب‌وکارهای کوچک و متوسط است.

در تمام این سال‌ها بورس چون گستردگی و عمق کافی نداشته در تامین‌مالی بنگاه‌ها ناتوان بوده‌است. حال به واسطه رشد سریع بازار سرمایه برای نخستین بار در تاریخ ایران این فرصت ایجاد شده که بازار سرمایه نقش بیشتری در تامین‌مالی بنگاه‌های اقتصادی بزرگ برعهده گیرد. این کار نه‌تنها باعث کاهش فشار بر بانک‌ها و هدایت منابع آنها به سمت شرکت‌های کوچک و متوسط خواهد شد، بلکه به مدیریت بهتر ریسک سرمایه‌گذاری و افزایش شفافیت در بنگاه‌های بزرگ هم کمک خواهد کرد. ضمن اینکه نقدینگی موجود در بازار سرمایه را هم به سمت رونق تولید و رشد اقتصادی سوق داده و آرایش بهتری از مصرف نقدینگی در کشور ایجاد می‌کند.

تامین‌مالی بنگاه‌ها در بازار سرمایه معمولا به دو روش انتشار اوراق سرمایه‌گذاری یا انتشار اوراق بدهی قابل‌انجام است. رایج‌ترین نوع اوراق سرمایه‌گذاری در ایران همان سهام جدیدی است که شرکت‌ها در زمان افزایش سرمایه منتشر می‌کنند؛ یعنی شرکتی که سهامی عام است و قبلا سهامش در بورس عرضه شده تصمیم‌ می‌گیرد نقدینگی موردنیاز برای طرح‌های توسعه‌ای خود را از طریق افزایش سرمایه تامین کند پس به میزان نقدینگی موردنیاز، سهام جدید منتشر می‌کند. این کار به‌خصوص اگر با سلب حق‌تقدم از سهامداران قبلی همراه باشد می‌تواند به تامین‌مالی مستقیم شرکت از محل جذب نقدینگی سهامداران جدید منجر شود.

شکل دیگری از اوراق سرمایه‌گذاری در قالب صندوق‌های تامین‌مالی قابل‌انجام است. این صندوق‌ها با هدف تامین‌مالی فعالیت‌های توسعه‌ای بنگاه‌ها ایجاد شده و واحدهای سرمایه‌گذاری یا اصطلاحا یونیت آنها در بورس به‌صورت عمومی عرضه می‌شود. در ایران سه نوع صندوق سرمایه‌گذاری وجود دارد؛ صندوق پروژه که پروژه‌های توسعه صنعتی و عمرانی و خدماتی را تامین‌مالی می‌کند، صندوق زمین و ساختمان که فعالیت‌های املاک و مستغلات را تامین‌مالی می‌کند و صندوق‌های جسورانه (VC) که به سرمایه‌گذاری روی استارت‌آپ‌ها می‌پردازد.

نوع دوم تامین‌مالی بنگاه‌ها در بورس، انتشار اوراق بدهی است. در این حالت شرکت‌ها اوراقی نظیر اوراق مشارکت، استصناع، صکوک، مرابحه یا اوراقی رهنی منتشر می‌کنند و این اوراق در بورس به‌صورت عمومی عرضه می‌شود. تفاوت اوراق بدهی با اوراق سرمایه‌گذاری در این است که اوراق سرمایه‌گذاری برای خریدار آنها مالکیت ایجاد می‌کند و به همین دلیل دامنه سود یا زیان آنها می‌تواند گسترده‌تر باشد و به همین دلیل ریسک بیشتری دارند. اما اوراق بدهی به منزله بدهی شرکت منتشرکننده اوراق بوده و وی ملزم به بازپرداخت بدهی براساس شرایط اعلام شده در زمان انتشار اوراق است به همین دلیل ریسک و طبعا سود بالقوه کمتری دارند. انتشار اوراق بدهی شبیه وام گرفتن از بانک‌ها است با این تفاوت که به جای یک بانک، هزاران خریدار اوراق به بنگاه موردنظر وام داده‌اند.

متاسفانه هر دو روش یعنی اوراق بدهی و اوراق سرمایه‌گذاری در بورس ایران طرفدار چندانی ندارند. براساس آخرین داده‌های منتشر شده توسط سازمان بورس، در پایان سال ۹۸ مجموع ارزش بورس و فرابورس تقریبا ۲۶۰۰ همت (هزار میلیارد تومان) بوده در‌حالی‌که ارزش بازار اوراق بدهی این دو بازار در همان زمان حدود ۱۳۶ همت یعنی ۵ درصد کل بازار بوده‌است. کل تامین‌مالی انجام شده از محل اوراق بدهی در بورس تهران در سال ۹۸ حدود ۱۰۰ همت بوده که از همین مقدار بسیار اندک هم ۸۴ درصد سهم دولت (عمدتا اوراق خزانه اسلامی) و ۴ درصد سهم شهرداری‌ها بوده و تنها ۱۲ درصد از این مبلغ یعنی تقریبا ۱۲ همت به تامین‌مالی شرکت‌ها اختصاص داشته‌است. واقعیت آن است که همین مبلغ ناچیز هم عمدتا توسط سرمایه‌گذاران حقوقی وابسته به دولت و نهادهای عمومی تامین شده‌است؛ در‌حالی‌که ۶۹ درصد معاملات سهام شرکت‌ها توسط سهامداران حقیقی جابه‌جا می‌شود که این نسبت در اوراق کمتر از ۴ درصد است.

استفاده شرکت‌ها از اوراق سرمایه‌ای برای تامین‌مالی هم وضعیت بهتری ندارد. هم‌اکنون تنها یک صندوق پروژه (با خالص ارزش دارایی کمتر از یک هزار میلیارد تومان) و دو صندوق جسورانه (با مجموع خالص ارزش دارایی فقط ۴۵ میلیارد تومان) فعال در بورس وجود دارند و هیچ صندوق زمین و ساختمان فعالی هم وجود ندارد. حتی از روش افزایش سرمایه هم استفاده جدی نمی‌شود. کل مجوزهای داده شده برای افزایش سرمایه (به غیر از مازاد تجدید ارزیابی) در سال ۹۸ حدود ۴۲ همت بوده‌است. یعنی اگر فرض کنیم همه این مجوزها استفاده شده و سهام جدید منتشر شده با سلب حق‌تقدم سهامداران قبلی در بازار عرضه شده (که بی‌تردید چنین نیست) باز هم کمتر از ۶/ ۱ درصد ارزش بازار می‌شود.

خلاصه همه اعداد و ارقام بالا این است که سهم تامین‌مالی شرکت‌ها و بنگاه‌ها از ۲۶۰۰ همت ارزش بازار در انتهای سال ۹۸ در خوش‌بینانه‌ترین حالت حداکثر ۵۲ همت یعنی حدود ۲ درصد بازار است.

علت این وضعیت، اشتباهات و کوتاهی‌هایی است که در سال‌های گذشته در رشد ابزارها و نهادها و بهبود مقررات در بورس رخ داده است. بورس تهران از نظر تسهیل تامین‌مالی شرکت‌ها اشکالات اساسی دارد. بخشی از این مشکلات به ضوابط و قوانین برمی‌گردد. مثلا ضوابط و روال‌های افزایش سرمایه به شدت بوروکراتیک و کند هستند. یک درخواست افزایش سرمایه گاهی ماه‌ها در سازمان بورس معطل می‌ماند. همین طور ضوابط قانونی و استانداردهای حسابرسی به‌خصوص قانون تجارت و استانداردهای حسابرسی ایران هم برای شرکت‌های سهامی عام اشکالات جدی دارند. در زمینه ابزارهای مالی هم اگرچه در سال‌های اخیر تلاش خوبی از حیث قانونی کردن انواع اوراق انجام شده اما عمدتا تمرکز بر تعریف این ابزارها و تطبیق آنها با قواعد فقهی بوده و تلاشی برای توسعه عملیاتی و تسهیل فرآیندهای آنها انجام نشده‌است.

یکی از مشکلات دیگر بورس در این زمینه ضعف نهادهای مرتبط با تامین‌مالی است. بانک‌های سرمایه‌گذاری (Investment Bank) یا آن گونه که در ایران ترجمه شده «نهادهای تامین‌مالی» یکی از ارکان مهم تامین‌مالی شرکت‌ها در بورس هستند که هنوز قوت کافی در ایران ندارند. هم‌اکنون ۱۰ شرکت تامین سرمایه در ایران مجوز فعالیت دارند که هیچ کدام نهادهای بزرگ و جاافتاده‌ای نیستند. همچنین موسساتی که رتبه‌بندی اوراق را انجام دهند یا شرکت‌های مشاور در ارزش‌گذاری (Valuation) و ارزشیابی موشکافانه (Due Diligence) هم در ایران فعال نیستند. کمبود نیروی متخصص در حوزه‌هایی نظیر مالیه بنگاه (Corporate Finance) و حقوق مالی و چنین تخصص‌هایی هم مزید بر علت شده‌است. این ضعف‌های نهادی و تخصصی هم باعث شده از فرصت هجوم نقدینگی به بورس برای تامین‌مالی بنگاه‌ها استفاده مناسب نشود.

منبع: دنیای اقتصاد