طرحی نو برای عرضه اولیه های جدید در بورس

قبل از ریزش بازار سهام در مرداد ۱۳۹۹ قیمت سهام شرکت‌ها ناشی از التهاب بازار و تشنگی سرمایه‌گذاران و سفته‌بازان به حدی بالا رفته بود که بعضاً ارزش بازار برخی شرکت‌ها ۳ تا ۴ برابر خالص ارزش روز دارایی‌های (ارزش جایگزینی) شده بود. این اتفاق تا قبل از شروع روند صعودی بازار در اواخر ۱۳۹۷ بی‌سابقه بود که البته پشتوانه اقتصادی و فایننس هم داشت (سهام بیشتر شرکت‌ها در سال‌های پیش از آن کمتر از ارزش جایگزینی‌شان معامله می‌شد)

شرایط در دو سال منتهی به ریزش مرداد ۱۳۹۹ به نحوی رقم خورد که سهامداران عمده اغلب دولتی و مشاوران ارزشیابی سهام در تعیین قیمت پایه عرضه اولیه سهام با مشکل مواجه شدند. قیمت سهام شرکت‌ها در بازار در آن زمان از نظر اقتصادی و فایننس توجیه نداشت اما هر روز قیمت سهام شرکت‌ها بالا و بالاتر می‌رفت. اگر سهام شرکت‌ها به ارزش ذاتی عرضه می‌شد سهامداران عمده متهم به ارزان‌فروشی می‌شدند و اگر هم به قیمت‌های آن زمان بازار عرضه می‌شد ایشان پس از ریزش بازار متهم به گران‌فروشی می‌شدند! یک راهکار برای برون‌رفت از آن شرایط به‌کارگیری تمام رویکردهای ارزشیابی سهام (رویکرد بازار، رویکرد تنزیل جریان‌های نقدی و رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌ها) بود طوری که بتوان با ترکیب نتایج هر یک از این رویکردها با قضاوت حرفه‌ای به جمع‌بندی منطقی‌تری در خصوص تعیین قیمت پایه به منظور عرضۀ اولیه سهام رسید.

اما غرض از این مقدمه نسبتاً طولانی چیست؟ شرایط بازار طوری است که گاهی شیدایی بازار نتایج حاصل از رویکرد بازار را بیشتر از دو رویکرد دیگری نشان می‌دهد و گاهی ترس بازار نتایج حاصل از رویکرد بازار را کمتر از دو رویکرد دیگر. در هر دو سناریو به زعم اینجانب به کارگیری هر سه رویکرد جمع‌بندی منطقی‌تری جهت تعیین قیمت پایه عرضه اولیه سهام شرکت‌ها به‌دست می‌دهد.

این دو سناریو تنها دو حالت از موارد متعددی است که نشان می‌دهد انجام ارزشیابی سهام پیچیدن نسخۀ واحد برای تعیین قیمت پایه نیست. نحوۀ ارزشیابی سهام یک شرکت و جمع‌بندی آن در زمانیکه یک سناریو محقق می‌شود با زمانیکه سناریوی دیگر اتفاق می‌افتد، بسیار متفاوت خواهد بود.

حالت دیگری را در نظر بگیرید که انتظار داریم یک شرکت در همین اقتصاد به قدری عملکرد خارق‌العاده داشته باشد (که سوابق گذشته شرکت هم موید این ادعاست) که این بار نتایج حاصل از رویکرد تنزیل جریان نقدی بیش از دو رویکرد دیگر شود. در اینجا نمی‌توان گفت که عرف اکنون بازار عرضه اولیه سهام شرکت به قیمت حداکثر خالص ارزش روز دارایی‌ها یا به ضریب قیمت به سود خالص ۶ مرتبه و ۷ مرتبه و ... (ضرایب مبتنی بر رویکرد بازار) است. واقعیت این است که این شرکت متفاوت از شرکت‌های به ظاهر مشابه‌اش در بازار است که با ضرایب شرکت‌های مشابه یا متوسط بازار برای عرضه قیمت بخورد. همچنین، این شرکت آن قدر دارایی‌ های نامشهود ایجاد کرده که ارزش آن در در زمان برآورد ارزش به رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌ های آن دیده نشده است (البته تعداد این شرکت ها در بازار ما متاسفانه کم است یا حداقل اینجانب کمتر دیده ام)! در واقع، انتظار می‌رود که این شرکت بازدهٔ نامتعارف (نرخ بازده سهامداران بیشتر از نرخ تنزیل) برای سهامداران محقق سازد.

خلاصه اینکه مجدداً تأکید می‌کنیم ارزشیابی سهام پیچیدن نسخۀ واحد برای تمام شرکت‌ها نیست و انجام و نظارت بر ارزشیابی سهام نیازمند قضاوت حرفه‌ای می‌باشد که درک این مهم و توان اجرای آن تنها با کسب تجربه و تجربه و تجربهٔ عملی به‌دست می‌آید.