رویکردهای ارزشگذاری؛ نگاه جزیره‌ای یا سیستمی

اشخاص حقیقی و حقوقی در بازار سرمایه کشور عمدتا بر اساس یک رویکرد غالب به ارزش‌گذاری سهام می‌‌‌پردازند. کارشناسان رسمی به رویکرد مبتنی بر دارایی و روش‌هایی نظیر خالص ارزش روز دارایی‌‌‌ها علاقه زیادی دارند؛ اینکه ارزش جاری تعهدات شرکت از ارزش جاری دارایی‌‌‌های مشهود و نامشهود آن کسر و ماحصل آن تحت خالص ارزش روز دارایی‌‌‌ها به‌‌‌عنوان ارزش روز سهام برآورد شود. از سوی دیگر، سمت و سوی تحلیلگران و معامله‌‌‌گران بازار سهام کشور به رویکردهای مبتنی بر مقایسه و روش‌های بازاری نظیر ضریب قیمت به سود خالص(P/ E) ، قیمت به فروش (P/ S)، قیمت به خالص ارزش روز دارایی‌‌‌ها (P/ NAV) و مواردی از این دست است؛ اینکه شرکت به چه میزان فروش دارد یا سود خالص می‌‌‌سازد یا خالص ارزش روز دارایی‌‌‌های آن چند است و چند برابر آن را باید به‌عنوان ارزش روز سهام در نظر گرفت. از طرف دیگر، شرکت‌های تامین سرمایه و مشاور سرمایه‌گذاری اعتقاد ویژه‌ای به رویکرد تنزیل جریان و روش‌های عملکرد آتی نظیر تنزیل سود تقسیمی(DDM) و جریان نقدی آزاد(FCF) دارند؛ اینکه انتظار می‌رود شرکت چه میزان سود تقسیمی (سود تقسیمی مجامع عادی شرکت) یا با تسامح سود نقدی (ظرفیت تقسیم سود) را برای یک دوره مشخص -براساس تمام اطلاعات امروز- داشته باشد و براساس آن، چه رقمی به‌عنوان ارزش روز سهام برآورد می‌شود.

 ناگفته نماند که هر یک از اشخاص حقیقی و حقوقی یادشده، علاوه بر رویکرد غالبشان شاید در ظاهر از رویکردهای دیگر استفاده کنند؛ اما در باطن همچنان معیار ارزش‌گذاری‌‌‌شان واحد است؛ این ادعا براساس مشاهدات و تجربه نگارنده این یادداشت در ارزش‌گذاری سهام بیش از ۲۵۰شرکت به‌منظور عرضه اولیه یا معاملات کنترلی و حاصل تعامل مداوم و گسترده با تمام اشخاص مذکور – اعم از کارشناسان رسمی مرکز امور مشاوران قوه قضاییه/ دادگستری، تحلیلگران و معامله‌‌‌گران بازار و همچنین کارشناسان و مدیران شرکت‌های تامین سرمایه و شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری است. در واقع، زمانی‌که اشخاص حقیقی و حقوقی بازار سرمایه کشور قصد ارزش‌گذاری سهام را دارند، گویا در مجمع‌‌‌الجزایری به دور از هم قرار دارند؛ گرچه خوشبختانه تفکر ارزش‌گذاری آنها در مقایسه با اوایل دهه۹۰ خورشیدی تا حدودی به هم نزدیک شده‌‌‌؛ اما هنوز فضا برای تعامل بسیار است.

 نگاه صحیح به ارزش‌گذاری سهام در بازار سرمایه (به‌خصوص اقتصاد و کشور ما) نگاه یکپارچه و سیستمی به تمام رویکردها و روش‌های ارزش‌گذاری است. در واقع، رویکردها و روش‌های ارزش‌گذاری به صورت یک‌کلاف به هم پیچیده‌‌‌اند. به‌منظور روشن شدن موضوع یک شرکت پتروشیمی را در نظر بگیرید (مصداق این شرکت در بازار سرمایه کشور وجود دارد که از ذکر عنوان آن در اینجا خودداری می‌شود) که برای ساخت آن رقمی بالغ بر ۵۰همت (هزار میلیارد تومان) باید سرمایه‌گذاری کرد و سرمایه‌گذاران عمده انتظار دارند شرکت یادشده با توجه به بازده موردانتظار در اقتصاد ما و ریسک سرمایه‌گذاری در این شرکت حدود ۳۵‌درصد بازدهی معادل سودی حدود ۱۷همت (بیایم سخت نگیریم و برای ساده شدن تحلیل بگوییم ۱۵همت) بسازد.

اگر این شرکت سودی بیشتر از ۱۵همت بسازد (برای مثال ۲۵همت) که از نظر اقتصادی و سرمایه‌گذاری عملکرد بسیار مطلوبی داشته است و در دسته شرکت‌های با سود اقتصادی قرار می‌گیرد و اگر سودی کمتر از ۱۵همت بسازد (برای مثال ۱۰همت) عملکرد شرکت نامطلوب بوده و در دسته شرکت‌های با زیان اقتصادی قرار می‌گیرد؛ گرچه شرکت پتروشیمی مذکور سود حسابداری داشته است! از این حیث می‌‌‌توان شرکت‌های بازار سرمایه کشور را در سه لیگ قرار داد: «لیگ برتر» یا شرکت‌هایی که علاوه‌بر سود حسابداری، سود اقتصادی هم دارند؛ «لیگ دسته اول» یا شرکت‌هایی که سود حسابداری دارند، ولی سود اقتصادی ندارند و «لیگ دسته‌دوم» یا شرکت‌هایی که سود حسابداری هم ندارند، چه برسد به سود اقتصادی. متاسفانه بسیاری از شرکت‌های ما در لیگ‌های دسته اول و دوم قرار دارند و شرکت‌های معدودی در لیگ برتر بازی می‌کنند! برگردیم به داستان شرکت پتروشیمی یادشده و اینکه درست است شرکت ارزش جایگزینی (با تسامح رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌‌‌ها) ۵۰همت دارد؛ اما سهام در بازار و روی تابلو (رویکرد مقایسه‌ای/ بازاری) به قیمتی کمتر از ارزش جایگزینی معامله می‌شود؛ چرا که با توجه به مبلغ و ریسک سرمایه‌گذاری سود مورد انتظار سهامداران را محقق نمی‌‌‌کند (رویکرد تنزیل جریان نقدی).

حال واضح و آشکار است که رویکردها و روش‌های ارزش‌گذاری مثل یک کلاف (سیستم) به هم پیچیده‌‌‌اند و همگی آگاهیم که در یک سیستم، روابط بین اجزا (در اینجا رویکردهای ارزش‌گذاری) مهم‌تر از خود اجزاست. بنابراین اشخاص فعال حقیقی و حقوقی بازار در عمل باید در حد توان تمام رویکردها و ارزش‌گذاری را به کار بندند و نهایتا براساس تجربه و قضاوت حرفه‌‌‌ای و با توجه به هدف ارزش‌گذاری، عددی را به‌عنوان ارزش سهام شرکت اعلام کنند؛ در غیر‌این‌صورت ممکن است نتیجه‌‌‌ای جز پشیمانی برای آنها – به‌خصوص در شرایط رونق و رکود شدید- نداشته باشد. همگی شرایط رونق شدید بازار قبل از ریزش بازار منتهی به مرداد ۱۳۹۹ را به‌خوبی به یاد داریم؛ زمانی‌که ارزش بازار(market Cap) برخی از شرکت‌های صنعت خودرو حتی از ارزش بازار شرکت‌های خودروسازی خارجی نظیر رنو بیشتر شده بود (به یاد دارم ارزش بازار ایران‌خودرو به نرخ دلار آن روز بیشتر از ۷میلیارد دلار شده بود که بیشتر از ارزش بازار شرکت فرانسوی رنو بود) یا ارزش بازار برخی از شرکت‌های پالایشگاهی بیشتر از خالص ارزش روز دارایی‌‌‌هایشان شده بود، در حالی که اکنون با توجه به توضیحات این یادداشت می‌‌‌دانیم این شرکت‌ها سود حسابداری دارند؛ اما سود اقتصادی ندارند که بتوان گفت بر اساس آن ارزش بازارشان باید بیشتر از خالص ارزش روز دارایی‌‌‌‌‌‌شان معامله شود (البته این گزاره شامل برخی از شرکت‌های کوچک بازار نمی‌شود که بازیگران آن می‌‌‌توانند با اندک سرمایه‌‌‌ای قیمت سهام خود را مدت‌‌‌ها بالاتر از ارزش ذاتی‌‌‌شان نگه دارند؛ بدون اینکه آب از آب تکان بخورد. این شرکت‌ها اصولا بر اساس سفته‌‌‌بازی، ذات عرضه و تقاضا و اهداف خاص در بازار ما معامله می‌‌‌شوند؛ نه بر اساس ذات عملیات شرکت).

همین تحلیل را می‌‌‌توان برای وضعیت فعلی بازار در اسفند ۱۴۰۰ اما به صورت برعکس ارائه داد. خلاصه کلام اینکه ارزش‌گذاری باکیفیت و اصولی براساس نگاه سیستمی از تمام رویکردها و روش‌های ارزش‌گذاری است و توصیه می‌شود اشخاص حقیقی و حقوقی فعال بازار به منظور جلوگیری از بروز خطای مهلک، تمام این رویکردها را به کار گیرند و نهایتا با قضاوت حرفه‌‌‌ای خود به نتیجه‌‌‌ای قابل اتکا دست یابند. این مهم نیازمند دست کشیدن از نگاه جزیره‌‌‌ای به تحلیل مالی و ارزش‌گذاری و اهتمام ویژه در به‌‌‌کارگیری آلترناتیو جامع و یکپارچه آن، یعنی نگاه سیستمی به ارزش‌گذاری سهام در کشور است که خود به همت تمام ارکان مالی بازار سرمایه کشور برای آموزش باکیفیت و اصولی جامعه کارشناسان مالی و سرمایه‌گذاری کشور و به کار بستن این آموزه‌‌‌ها در عمل نیاز دارد.