۵ پیشنهاد از دو کارشناس برای اصلاح بورس

محمد مهدی مومن زاده و مهدی کرامت فر با بیان اینکه بازارسرمایه طی امسال با شرایط بسیار کم‌سابقه‌ و رکوردهای جدید و مختلفی همراه شد  اعلام کردند: ارزش بورس تهران که در ابتدای سال تقریبا برابر با نصف تولید ناخالص داخلی بود به بیش از دو برابر تولید ناخالص داخلی بالغ شده و میانگین روزانه ارزش معاملات از ۳ به بیش از ۱۰ هزار میلیارد تومان افزایش یافته و تعداد سهامداران فعال هم به بیش از ۳ میلیون نفر رسید.

همچنین ۲۳ شرکت جدید وارد بازار وارد شده و از این محل حدود ۳۰ هزار میلیارد تومان تامین مالی برای بخش حقیقی اقتصاد صورت گرفت که ۴ برابر بیشتر از مجموع تامین مالی از این محل در پنج سال قبل از آن است.

از سوی دیگر بیش از ۱۱۰ هزار میلیارد تومان (تنها در نه‌ ماه سال) سود نقدی به سهامداران پرداخت شد که حدود دو برابر سود پرداختی سال قبل است. دولت هم بیش از ۳۰ هزار میلیارد تومان سهام فروخه که بیش از ۱۰ برابر سال گذشته است.

میزان مالیات نقل و انتقال سهام (تنها در نه‌ ماه سال) معادل ۱۲ هزار میلیارد تومان بوده که ۶ برابر بیش از رقم پیش‌بینی‌شده قانون بودجه است. سهامداران خارجی نیز بیش از دو برابر شده و در نهایت آنکه سهامداران حقیقی به‌صورت خالص بیش از ۱۰۰ هزار میلیارد تومان سهام جدید خریداری کرده‌اند که بیش از مجموع سهام خریداری شده یک دهه اخیر است.

این آمار و ارقام از یک سو نشان می‌دهد تمامی بازیگران از جمله سهامداران حقیقی، شرکت‌های حقوقی، کارگزاران، نهادهای مالی و دولت از تحولات ماه‌های اخیر منتفع شده‌اند و برای تداوم نفع فردی و جمعی باید از توسعه، تعمیق، تقویت و افزایش کارایی آن حمایت کنند. از سوی دیگر نشان می‌دهد ماهیت و جایگاه بازارسرمایه در اقتصاد ایران به‌صورت اساسی تغییر یافته و این موضوع نیازمند تغییر نگرش و سیاستگذاری است.

در زمینه تغییر جایگاه و ضرورت تغییر نگرش به بازار سرمایه ذکر همین نکته کافی است درحال‌حاضر چند ده میلیون خانوار به واسطه سهام عدالت و چندین میلیون خانوار به واسطه پس‌اندازهای خرد، درگیر هستند و این به معنای آن است که در شرایط فعلی وضعیت بازار سهام به‌صورت مستقیم به درآمد و رفاه خانوار متصل شده و به همین دلیل سیاست‌گذاری در این بازار از اهمیتی متناسب با سیاست‌گذاری پولی و مالی برخوردار شده است.

درک ناصحیح این مسئله و غفلت از بازارسرمایه در تابستان، پیامدهای ناگواری را ایجاد کرد و عدم تغییر شرایط بازار سهام در میانه‌های پاییز می‌توانست مسئله این بازار را به یک بحران امنیتی اجتماعی تبدیل کند.

۵ پیشنهاد برای اصلاحات بازارسرمایه

با این اوصاف، نویسندگان این یادداشت، فهرستی از برخی موارد را که احتمالا می‌تواند اصلاحات مناسبی در بازار سرمایه ایجاد کند، پیشنهاد می‌دهند که تمامی موارد صرفا متمرکز بر فرآیندهای بازارسرمایه، رویکردهای سیاست‌گذاری و تحولات درونی بوده و جنبه‌های مربوط به بخش حقیقی اقتصاد و عملکرد بنگاه‌ها نظیر سازوکارهای تعیین نرخ محصولات و نهاده‌های بنگاه‌ها، نرخ‌ ارز و نرخ سود بانکی به‌صورت عامدانه مورد نظر قرار نگرفته و این موارد می‌تواند در نوشتاری مجزا مورد بحث قرار گیرد.

کاهش ریسک‌های سیستمی و غیرسیستمی بازار

تغییرات متعدد در قوانین و دستورالعمل‌های بازار سرمایه که در بیشتر مواقع به‌صورت یک شبه اعلام و اعمال می‌شود از بزرگترین ریسک‌هایی است که همواره از ناحیه سیاست‌گذار به بازار سرمایه تحمیل شده است. تغییر قوانین بازار پایه در تابستان سال گذشته و تغییرات چندباره ضریب تعدیل سهام برای تضمین مشتریان اعتباری در تابستان امسال، دو مورد از تغییرات قوانین با اثرگذاری بسیار بالا در سال‌های اخیر است. به نظر می‌رسد که تغییرات یکباره قوانین و مقررات بازار سرمایه باید یکبار برای همیشه کنار گذاشته شود.

امکان پیش‌بینی‌پذیری تحولات آتی‌ بازار باید برای فعالان افزایش یابد. به عنوان نمونه برنامه عرضه سهام دولت از طریق بازار سرمایه می‌تواند به‌صورت فصلی ارائه شود و یا فهرست عرضه‌های اولیه در ابتدای هر ماه اعلام شود. ارائه این گونه زمانبندی‌ها و افزایش امکان پیش‌بینی‌پذیری بازار، کیفیت مدیریت دارایی بازیگران بازار را افزایش خواهد داد.

حضور انبوه سهامداران خرد به‌صورت مستقیم در بازار سرمایه، ریسک شیوع رفتار توده‌وار را به شدت افزایش داده است. افزایش دانش عمومی و ارائه مشوق‌هایی برای سرمایه‌گذاری غیرمستقیم از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری سهمی می‌تواند بخشی از این ریسک را کاهش دهد و البته ضررهای سهامداران تازه‌واد را نیز تقلیل دهد.

درحال‌حاضر سرمایه‌گذاران صندوق‌های سهمی بدون احتساب صندوق‌های دارایکم و پالایش یکم کمتر از ۳۰۰ هزار نفر است. افزایش تعداد صندوق‌های قابل معامله سهام، الزام سهامداران جدید به سرمایه‌گذاری از طریق صندوق‌ها در ابتدای ورود به بازار (مثلا ۲ ماه) و توسعه محتوای آموزشی در این زمینه، برخی از اقداماتی است که می‌تواند در این زمینه مورد نظر قرار گیرد.

توسعه ابزارهای مالی جدید (نوآوری)

هرچند که توقف فعالیت اصلی‌ترین بازار آتی (آتی سکه طلا) در دو سال اخیر تا حدی دارای توجیه بوده و اثرات مثبتی بر کاهش حملات سفته‌بازانه در بازارهای ارز و طلا داشته اما به نظر می‌رسد با توجه به تغییر جهت انتظارات پس از عدم انتخاب مجدد ترامپ، امکان بازگشایی این بازار دوباره فراهم شده است. انتظار می‌رود این بازار در ماه‌های جاری دوباره آغاز به فعالیت کرده و بخشی از تقاضاهای سفته‌بازی اقتصاد ایران را از سایر بازارها جذب کند.

مسکن همواره از گزینه‌های سنتی سرمایه‌گذاری خانوارهای ایرانی بوده اما بازار سرمایه هرگز نتوانسته ابزاری برای جذب این تقاضای سرمایه‌گذاری توسعه دهد. ابزارهایی نظیر صندوق زمین و مسکن و اوراق بدهی دو مورد از نمونه‌های موفق جهانی هستند که می‌توانند به سرعت با استقبال گسترده سرمایه‌گذاران حقیقی مواجه شوند.

توسعه سایر ابزارهای مشتقه و مدیریت ریسک جهت تعمیق بازار ضرورت دارد. هر چند ابزارهایی نظیر فروش تعهدی بنا به مشکلات ساختاری عملا موفق نبودند اما برای ابزارهایی نظیر اختیار خرید و فروش و یا سهام آتی در صورت حضور گسترده نهادهای مالی (حتی در صورتی که این نهادها در ابتدا متحمل زیان شوند) می‌توان به‌تدریج استقبال سایر سرمایه‌گذاران را شاهد بود.

راه‌اندازی ابزار معاملات آتی بر روی عرضه‌های اولیه که همواره با صف خرید مواجه هستند در همان روز عرضه از دیگر پیشنهاد‌هایی است که از یکسو قطعا با استقبال بازار مواجه خواهد شد و از سوی دیگر آشنایی با ابزارهای آتی را نزد سهامداران افزایش خواهد داد. ایجاد مشوق‌هایی برای افزایش انتشار اوراق فروش تبعی سهام هم دیگر توصیه‌ای است که می‌تواند بازار مشتقات را به سرعت توسعه بخشد.

اصلاح رویه‌ها، سازوکارها و کارکردهای فعلی بازار سرمایه (افزایش کارایی)

حذف دامنه نوسان از مهم‌ترین و کلیدی‌ترین دغدغه‌های فعالان بازار در سال‌های اخیر است. کاهش رفتار توده‌وار، مهم‌ترین پیامد این اقدام است و انتظار می‌رود با توجه به فراز و فرودهای اخیر شاخص که تا حد زیادی معلول صف‌های خرید و فروش بوده است، سیاست‌گذاران ضرورت حذف دامنه نوسان را دریافته و حذف تدریجی آن را آغاز کند.

بررسی درآمد حاصل از کارمزد معاملات سهام چه برای دولت چه برای کارگزاران و چه برای شرکت‌های بورس و فرابورس نشان می‌دهد عدد مطلق حتی با لحاظ کردن نرخ تورم در مقیاس‌های چند صد درصدی افزایش یافته است. رشد چشمگیر دفعات و ارزش معاملات در امسال زمینه را برای کاهش نرخ کارمزد معاملات فراهم آورده است. انتظار می‌رود رقم کارمزد یک معامله خریدوفروش در امسال به کمتر از یک درصد کاهش یابد. البته مدیریت کارمزد ارکان بازار سرمایه و حتی افزایش آن در صورتی که برای توسعه بازار سرمایه صرف شود می‌تواند امری توجیه پذیر قلمداد شود.

بازار بدهی از جمله بخش‌های بازار سرمایه است که به مراتب توسعه کمتری داشته است. مشکلات مربوط به نظام بانکی از یک سو و افزایش چشمگیر ارقام اسمی مورد نیاز بنگاه‌ها برای تامین سرمایه در گردش یا سرمایه‌گذاری‌های جدید به دلیل تورم‌های شدید سال‌های اخیر، ضرورت خروج بازار بدهی از موضع انفعال و نقش‌آفرینی گسترده برای تامین مالی بخش خصوصی و دولتی را مضاعف کرده است.

از آنجا که هزینه‌های مربوط به انتشار، تعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی اوراق گاه به ۹ درصد نیز بالغ می‌شود بنابراین کاهش هزینه انتشار اوراق، اقدام مهمی است که قطعا موجب افزایش گرایش بنگاه‌ها به انتشار اوراق خواهد شد و همین استقبال می‌تواند اثرات ناشی از کاهش چند درصدی نرخ را جبران کرده و به سرعت مجموع درآمد ارکان انتشار اوراق را افزایش دهد.

رویه فعلی عرضه‌های اولیه که هیچ نمونه مشابه خارجی ندارد، قطعا نیازمند اصلاحات جدی است.

مقایسه ساعات فعالت بازار سرمایه با اقتصادهای پیشرفته، نوظهور و همسایه نشان می‌دهد ساعات فعالیت این بازار حداقل باید به میزان ۱.۵ ساعت افزایش یابد. افزایش ساعات کاری بازار سهام در کنار کاهش فشار بر سامانه‌های معاملاتی از طریق توزیع معاملات در بازه زمانی طولانی‌تر موجب انطباق بیشتر ساعات فعالیت بازار سهام با زمان فعالیت بازارهای ارز و طلا می‌شود که همواره بر این بازار موثر هستند. افزایش هزینه نیروهای نهادهایی نظیر کارگزاران از مهم‌ترین موانعی است که برای این موضوع مطرح می‌شود که با توجه به افزایش احتمالی تعداد معاملات در صورت افزایش ساعات معامله، محل چندانی از اعراب نخواهد داشت.

پلتفرم معاملاتی فعلی بازار سرمایه به ساده‌ترین و ابتدایی‌ترین شیوه ممکن طراحی شده است. ارتقاء پلتفرم معاملاتی برای تسهیل عملیات معامله‌گران و اضافه کردن امکانات اولیه‌ای نظیر معاملات شرطی و حد سود و حد ضرر، ضروری به نظر می‌رسد.

روند بازار سرمایه در سال‌های اخیر به شکلی بوده که باوجود استقبال بالا از ورود شرکت‌های حوزه فناوری توسط فعالان بازار، ورود این شرکت‌ها به کندی صورت گرفته است. تسهیل و تسریع ورود شرکت‌های حوزه فناوری از طریق تغییر روش‌های ارزشگذاری شرکت‌های این حوزه (با توجه به سهم بالای دارایی نامشهود و سهم پایین دارایی‌های ثابت) از اقداماتی است که باید مورد نظر قرار گیرد.

انجام اقدامات در راستای اجرای مسئولیت‌های اجتماعی از رویکردهایی است که باید به شکل جدی‌تری توسط فعالان بازار سرمایه دنبال شود. به عنوان نمونه در امسال و به‌صورت رسمی، فعالان بازار سرمایه کمتر از ۲۰ میلیارد تومان برای مقابله با کرونا کمک کردند در حالی که میزان کارمزدی که به‌صورت روزانه توسط معامله‌گران پرداخت می‌شود در امسال بیش از ۲۰۰ میلیارد تومان بوده است. انجام اقدامات مناسب برای توسعه فعالیت‌های بازارگردانی توسط حقوقی‌ها نمونه دیگری از ایفای مسئولیت اجتماعی در بازار سهام است که ضرورت آن به شدت احساس می‌شود.

افزایش جذابیت‌های بازار برای سهامداران حقیقی

ضرورت استفاده فعال‌تر از سامانه سجام برای پرداخت سود سهامداران و طراحی پلتفرم یا اپلیکیشن مربوط به هر سهامدار برای اطلاع از آخرین وضعیت واریز سود، افزایش سرمایه و حق تقدم از تغییراتی است که می‌تواند با افزایش جذابیت بازار سهام به ویژه برای دارندگان سهام عدالت این دارایی را تبدیل به یکی از اصلی‌ترین گزینه‌های سرمایه‌گذاری افراد حقیقی کند.

توسعه دانش عمومی در بازار سرمایه به ویژه برای سهامداران تازه‌وارد از طریق تهیه محتوای آموزشی مناسب در رسانه‌ها و گنجاندن سرفصل‌های سواد مالی و آشنایی با بازار سرمایه در دروس دوره متوسطه نیز از اقدامات و سرمایه‌گذاری‌های بلندمدتی است که بازدهی زیادی خواهد داشت.

توسعه ابزارهای جدید مبتنی بر فناوری‌های مالی (فین تک) نظیر اتصال پلتفرم معاملاتی به کیف پول‌ الکترونیک افراد یا استفاده از یک پلتفرم واحد برای معامله در تمامی بورس‌های مختلف از دیگر ضروریات برای جذب و نگهداری سرمایه‌گذاران است.

ایجاد و تسهیل شرایط دریافت تسهیلات به پشتوانه سهام (به ویژه برای دارندگان سهام عدالت) یا دریافت کارت خرید، با کمک فناوری‌های مالی (و بدون نیاز به حضور در بانک) نیز از مهم‌ترین اقداماتی است که نگهداری سهام توسط افراد حقیقی را به شدت پایدار خواهد کرد البته این کار می‌تواند ابتدا از طریق شبکه کارگزاران بانکی و تعامل آنها با بانک مادر آغاز شود.

کاهش فاصله زمان برگزاری مجامع و تصویب سود نقدی با زمان پرداخت سود به سهامداران (به دلیل کاهش هزینه فرصت سرمایه‌گذاران) نیز می‌تواند جذابیت بازار سهام را افزایش دهد.

نقش‌آفرینی مناسب دولت

ضرورت مدیریت مناسب آزادسازی سهام عدالت در بهمن‌ ماه، مهم‌ترین چالش دولت در بازار سرمایه در ماه‌های پیش‌رو است. انتظار می‌رود دولت در فاصله باقیمانده، اقدامات مناسبی جهت مدیریت این ریسک انجام دهد. به عنوان نمونه عدم آزادسازی یکباره سهام تمامی افراد در بهمن‌ماه و مرحله‌ای کردن آزادسازی آن در چند ماه براساس آخرین رقم کد ملی افراد یا اقدامات مشابه می‌تواند این فشار عرضه را در طول زمان هموار کند و اثرات منفی آن بر بازار سهام را کاهش دهد.

عدم دعوت صریح و ضمنی از سهامداران خرد برای حضور در بازار توسط سیاست‌گذاران در سطوح مختلف که می‌تواند انتظارات بعدی برای حمایت از بازار را نزد سهامداران ایجاد کند حتما باید مورد توجه قرار گیرد تا تجربه اعتراضات امسال تکرار نشود.

بازار سرمایه در امسال رشد زیادی داشته و چشم‌انداز توسعه این بازار همچنان وجود دارد. این موضوع ضرورت استفاده از ظرفیت‌های این بازار توسط دولت را مضاعف کرده و به نظر می‌رسد برای وزارتخانه‌ها و دستگاه‌های اجرایی و عمرانی، استفاده از مشاور بازار سرمایه ضروری است.